作者感謝磷化工相關企業(yè)領導的大力支持、感謝百川資訊張瑜、磷復肥工業(yè)協(xié)會王老師、IHS 趙老師、無機鹽協(xié)會等相關專家的指導和幫助。觀點責任自負。
以磷酸二銨為例，過去十年，磷肥經(jīng)歷了三輪周期。
——2009年10月-2013年11月：上行周期，對應著原料價格反彈，以及農(nóng)產(chǎn)品價格提升；下行周期：對應著中國、OCP的產(chǎn)能快速提升；
——2013年11月-2016年11月：上行周期，對應著硫磺價格的大幅反彈以及效益下滑帶來的減產(chǎn)；產(chǎn)能：中國停止增長，OCP產(chǎn)能持續(xù)增加；
——2016年11月-現(xiàn)在：上行周期，沙特產(chǎn)能投放進度不及預期、美盛公司植物城(PlantCity)工廠的關閉,美國磷酸二銨產(chǎn)能將降低150萬噸、國內(nèi)供給側(cè)改革開始，以及硫磺價格上行；下行周期：沙特、OCP產(chǎn)能不斷釋放，競爭加?。?/span>
——2020年？：上行的有利條件，當前一銨和二銨價格接近三輪周期底部位置，原材料硫磺處于十年低位，中國磷肥產(chǎn)量受環(huán)保影響不斷下降；沙特和OCP的產(chǎn)能投放告一段落、美盛Bartow工廠關閉將削減至少每月15萬噸產(chǎn)量；
磷肥產(chǎn)品主要包括磷酸二銨 （DAP）、磷酸一銨 （MAP） 和重鈣（TSP），其中，TSP 份額穩(wěn)定在 10%，中國和印度的過磷酸鈣 （SSP）產(chǎn)量有所下降，而巴西的過磷酸鈣則有所增長；二銨份額約為48%，一銨份額約41%，是高濃度磷肥的主要構(gòu)成，我們重點分析一銨和二銨。
2.1. 農(nóng)產(chǎn)品價格負擔指數(shù)回升：需求邊際存改善預期
對主要農(nóng)產(chǎn)品價格而言（見附錄1），雖然沒有出現(xiàn)顯著的上升，但是相對于磷肥的價格下跌而言，負擔能力提升明顯，邊際需求存改善預期。
2.2. 中國的磷肥需求：
我國磷肥絕大部分用于農(nóng)業(yè)，其中 90%以上用在種植領域。玉米、蔬菜、小麥和水稻是我國磷肥施用的主要作物。從發(fā)展趨勢上看，糧食作物磷肥消費占比呈下降趨勢，包括果蔬在內(nèi)的經(jīng)濟作物的消費量上漲明顯。
國家農(nóng)業(yè)部于2015年發(fā)布《到2020年化肥使用量零增長行動方案》，從實際情況來看，我國磷肥中占比最大的一銨和二銨表觀需求平穩(wěn)略有下滑，已經(jīng)回到2011-12年的消費水平。
注：我國磷肥產(chǎn)量數(shù)據(jù)，國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)與磷復肥工業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)略有出入，我們采納了協(xié)會的數(shù)據(jù)，如果是用統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，國內(nèi)產(chǎn)量數(shù)據(jù)下滑幅度更大，不影響本文結(jié)論
我們估計，生活水平提升對肥料的需求提升，主要通過磷肥使用效率提升的方式實現(xiàn)，未來磷肥的需求仍然保持相對平穩(wěn)。
從主要農(nóng)作物種植面積看，基本保持了穩(wěn)定：其中，玉米、稻谷、小麥略有下滑這三種主要作物面積下滑2.79%；蔬菜種植面積有所增加；
我們估計，2020年中國磷肥需求總體保持平穩(wěn)。
2.3. 海外的磷肥需求：
磷肥總體來看，跟人口和經(jīng)濟密切相關，全球人口每年增長約1.1%；同時第三世界國家經(jīng)濟水平帶來的生活水平提升，使得磷肥需求仍然在緩慢上升。
從進口地區(qū)看，拉美、南亞、東亞、北美、非洲是主要的進口地區(qū)。具體到國家看，印度、巴西、美國、巴基斯坦、孟加拉和越南是主要進口國家，六大進口國占全球貿(mào)易量的53%；
2.4. 非洲：埃塞俄比亞和尼日尼亞的強勁需求
非洲地區(qū)的磷肥消費量增速較快，還有較大的增長空間。特別是埃塞俄比亞和尼日尼亞，磷肥每年兩位數(shù)的需求增長。
非洲的人均磷肥消費量僅2.2公斤每人，遠低于發(fā)達國家，也低于南亞的印度巴基斯坦的6.9公斤每人。非洲的磷肥需求潛力遠未釋放。
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2.5. 南亞：或由于庫存波動在2020年略有下降
由于自身不產(chǎn)磷礦，印度、巴基斯坦、孟加拉是世界上主要的磷肥進口國之一，總體上需求進入平穩(wěn)階段。主要的進口磷肥數(shù)量波動取決于：磷酸的價格、庫存波動、國家補貼政策。
我們估計，印度和巴基斯坦磷肥進口量總體平穩(wěn)，或由于庫存波動在2020年略有下降。南亞的需求如果參照中國或者其他發(fā)達地方的需求，人均磷肥需求量仍有較大的提升空間。短期受庫存、天氣擾動因素較大。
2.6. 美洲的磷肥需求：
北美磷肥需求總的來說與糧食價格有一定關系。
拉丁美洲磷肥需求在快速增長，
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2.7. 全球磷肥新增需求：每年約一百萬噸
綜上，從2010年-2017年，統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示全球磷肥每年需求增速估計在2.6%；考慮到中國需求增長進入瓶頸期，設定了零增長的目標，我們綜合估計全球的需求每年增長在100萬噸磷肥。
我們重點關注一銨和二銨的磷肥供給。
磷肥供應的一個顯著特點是，總量雖然增長較小，但是產(chǎn)量結(jié)構(gòu)出現(xiàn)明顯變化：摩洛哥、沙特持續(xù)增長，美國、中國減產(chǎn)。
3.1. 全球磷肥產(chǎn)量增長：摩洛哥、沙特持續(xù)增長，美國、中國減產(chǎn)
全球看，磷肥產(chǎn)量持續(xù)增長，從2010年到2018年，年均增長約2%，2018年開始增速有所放緩。
3.2. 中國磷肥供給：競爭力下降，產(chǎn)量持續(xù)減少
從2017年起，我國磷肥產(chǎn)能呈下降態(tài)勢。行業(yè)出臺的準入和退出機制、產(chǎn)能置換方案設想，以及鼓勵兼并重組等政策初見成效。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革推進和環(huán)保要求提升，特別是“化肥零增長”要求的提出，為化肥需求設置了“天花板”。淘汰落后生產(chǎn)裝置、及時關停持續(xù)虧損裝置，我國磷肥產(chǎn)能和產(chǎn)量持續(xù)減少。
另外，由于海外低成本的摩洛哥、沙特產(chǎn)能逐漸投放，中國的磷肥出口從2015年的高峰期開始逐步回落。
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另外，由于中小企業(yè)退出，大企業(yè)的合并，國內(nèi)的磷肥產(chǎn)能集中度逐漸提升。2018年年底我國磷肥總產(chǎn)能為P2O52350萬噸，磷肥產(chǎn)能退出P2O5107萬噸。磷酸二銨（DAP）實物產(chǎn)能退出66萬噸，降至2120萬噸；磷酸一銨（MAP）實物產(chǎn)能退出139萬噸，降至1680萬噸。協(xié)會統(tǒng)計范圍內(nèi)，有11家企業(yè)全年無生產(chǎn)，涉及產(chǎn)能90萬噸左右。我們估計2019-2020年，還有約250萬噸的產(chǎn)能會逐步退出市場。
2019年，甕福和開磷合并為貴州磷化集團，國內(nèi)前十的產(chǎn)量份額占比預計將達到65%，后續(xù)一銨的集中度仍有進一步提升的空間。
3.3. OCP、沙特、埃及的磷肥供應
3.3.1. OCP：年均擴張50萬噸
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摩洛哥已探明磷酸鹽儲量為500億噸，占全球儲量的73%，磷酸鹽及衍生品總產(chǎn)量占全球市場約30%。摩洛哥磷酸鹽公司（OCP）已成為世界最大的磷酸鹽出口商和生產(chǎn)商，壟斷國內(nèi)磷化產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)。股東是國有，摩洛哥國家控股95%，人民中央銀行（Banque Centrale Populaire）控股5%。磷酸鹽工業(yè)幾十年來都是摩洛哥經(jīng)濟支柱，占全國出口總額18%。
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目前OCP磷礦產(chǎn)能在4400萬噸左右，磷肥造粒產(chǎn)能為1200萬噸，產(chǎn)量控制在950萬噸/年左右，其余為磷酸或者磷礦的形式出口。
在主要市場有高度的商業(yè)靈活性，擴展其在亞洲和北美的市場占有率。
2015-2019年，每年OCP的磷肥出口增長約50萬噸，約占全球新增需求的一半。根據(jù)其規(guī)劃看，磷肥有進一步擴產(chǎn)的計劃，到2021年，產(chǎn)能擴張到1500萬噸，到2030年擴產(chǎn)到2500萬噸。
但是，我們注意到，其磷礦石擴產(chǎn)的進度，從2018年到2022年，累計增長400萬噸，折算為磷肥約140萬噸，即每年增長40萬噸左右；該值將低于磷肥的產(chǎn)能擴產(chǎn)速度，即如果磷肥產(chǎn)能完全釋放的話，公司勢必會降低磷酸的出口，因此，總體上對OCP的擴張節(jié)奏我們維持在年均50萬噸的預期。
不過，在2022-2045年，公司磷礦將增加1100萬噸產(chǎn)能，會帶來較大的釋放壓力。
3.3.2. 沙特Ma’aden：2018-2019年產(chǎn)能釋放，是全球磷肥面臨壓力的重要來源
沙特Ma’aden的磷肥產(chǎn)能原計劃在2018年達產(chǎn)，實際投放進度略低于計劃，在2018-2019年逐漸釋放，到2019年磷肥產(chǎn)能已經(jīng)達到600萬噸，預計出口較去年增加約120萬噸，計劃2025年三期投產(chǎn)后，產(chǎn)能將達到900萬噸。
3.4. 美國磷肥供給：產(chǎn)能持續(xù)收縮，每年下滑50-100萬噸
美盛公司是全球最大的磷肥生產(chǎn)企業(yè)之一。2018年其磷肥部門合計銷售975萬噸（一銨和二銨494萬噸，特種肥341萬噸，磷礦石140萬噸）。
——2018年年底美盛關停Plant city，減少產(chǎn)能180萬噸；
——2019年12月，宣布暫停Bartow工廠生產(chǎn)，預計每月減少產(chǎn)量15萬噸；
從公司公告的最終產(chǎn)量看，實際的減少幅度不及產(chǎn)能的減少幅度，預計其計劃關停的產(chǎn)能實際開工已不足；但是總體看，美盛的實際銷售每年下降50-100萬噸。
美盛公司其2019年三季度磷肥部門毛利率為-2.35%；過去十年首次為負。
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3.5. 全球供給2018-2020年：2018過剩，2019平衡，2020年有一定的資源缺口
2018年和2019年，全球供給增長明顯，是行業(yè)價格下滑的關鍵原因：
——2018年，OCP供應增加30萬噸、Ma’aden供應增加150萬噸，中國出口增加80萬噸，美盛減產(chǎn)90萬噸和其他減少20萬噸，累計增量150萬噸，超過了市場每年需求100萬噸的增長；
——2019年Q1-Q3：OC供應增量50萬噸，Ma’aden供應增加60萬噸，中國出口增加60萬噸，美盛出口增加80萬噸，俄羅斯、約旦、其他減產(chǎn)60萬噸，合計資源量增加170萬噸，但是我們注意到Q4以來，中國出口減少，美國有減產(chǎn)，因此，預計全年看2019年資源量增加幅度估計在50萬噸，2019年就有望實現(xiàn)資源平衡。
——2020年，OCP按照往年的50萬噸增量估計，沙特Ma’aden估計增量進一步減少，我們假設為20萬噸，美國隨著OCP減產(chǎn)，預計資源量減少50萬噸，中國由于部分產(chǎn)能退出，疫情影響生產(chǎn)，三磷治理等因素按照減產(chǎn)3%假設，影響資源量在90萬噸，假定俄羅斯約旦等持平；那么，2020年資源增量預計在-70萬噸。當然，由于OCP具有一定的富裕產(chǎn)能，具有較強的調(diào)節(jié)能力。
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3.6. 摩洛哥二銨價格率先上行
摩洛哥的數(shù)據(jù)顯示，自2020年1月10日，二銨FOB率先漲價，從282.5美元/噸，漲到295美元，漲幅4.4%；2020年2月7日，二銨FOB再漲7.5美元，到305美元/噸 ，漲幅2.5%，我們認為摩洛哥OCP作為目前全球出口份額最大的企業(yè)，價格上行具有指導意義，拉開了新一輪周期序幕。
磷肥的主要原材料氮肥、磷礦、硫酸三大元素。
一銨和二銨的成本結(jié)構(gòu)略有不同，原材料成本中，一銨磷礦占比在55%左右，二銨中磷礦占比約44%；由于硫磺價格大降，硫酸在原材料成本占比當前分別降低到19%和16%；
由于全球的主要磷肥企業(yè)（除中國的部分一銨企業(yè)外），都擁有磷礦資源，所以磷礦在歷次的全球磷肥漲價中并沒有扮演關鍵角色；
液氨的話，在全球看，除了少部分是外采液氨，大部分也配套煤炭或者天然氣生產(chǎn)液氨，跟煤炭、天然氣等能源價格密切相關；
只有硫磺是全球性的，絕大部分磷肥企業(yè)需要外采硫磺（或者硫鐵礦或者硫酸），從歷次磷肥價格波動看，硫磺價格是影響磷肥預期的關鍵變量。
4.1. 硫磺：價格處于歷史低位，給磷肥企業(yè)一個有利環(huán)境
硫磺價格最新報價在49.5美元/噸，處于歷史低位；當前港口庫存目前處于歷史高位，達285萬噸，相對于2019年低點110萬噸庫存足足多了170萬噸，大約相當于國內(nèi)2個月的消費量。
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——硫磺國內(nèi)供給：
2019年，隨著國內(nèi)的硫磺產(chǎn)能投放增加100萬噸，以及進口增加30萬噸，我們估計國內(nèi)資源量增加約100萬噸。
——硫磺國內(nèi)需求：
硫磺下游需求主要是磷肥、鈦白粉、商用硫酸等，其中磷肥占據(jù)60%，商用硫酸和鈦白粉另外占據(jù)約24%合計三者占比84%；由于磷肥產(chǎn)量下滑，我們估計2019年，硫磺整體下游需求下滑約2%，資源量需求減少約35萬噸。
全球看，2018年全球硫磺供應量總計6166萬噸，需求量總計6337萬噸左右，此前均為供應略小于需求，因此硫磺價格處于高位。但2019-2020年，全球硫磺供給增加較多接近1000萬噸，需要一定的時間消化過剩產(chǎn)能。
從硫磺的競爭供應來源看，國內(nèi)硫鐵礦制酸開工率下降明顯（從2013年的79%下降到2018年的70%），隨著硫磺價格處于低位，預計會對硫鐵礦制酸造成進一步?jīng)_擊，而硫鐵礦制酸占我國的硫酸供應量17%左右，具有一定的調(diào)整空間。
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從2020年預期看，如果沒有其他中斷供給（比如海外煉廠停產(chǎn)，冶煉企業(yè)減產(chǎn)等）目前的國內(nèi)供應狀況難以改善，我們預計總體硫磺價格處于低位，但因為已經(jīng)處于歷史最低位置，下行空間也較為有限，對于磷肥企業(yè)處于有利位置。
根據(jù)此前分析，我們估計2020年磷肥行業(yè)供需存在邊際改善空間：
——參照前面三輪的周期反彈力度：如果回到上一輪的價格高點2900元/噸，二銨有最多750元/噸的周期上行空間；
——參照過去三年的加工利潤情況，如果一銨回到2018年的利潤，2019年平均利潤維持，則一銨和二銨加工利潤各有100元左右的修復空間；
——修復的時間點看，預計從2020年二季度起價格開始有所反應，參照過去幾年的周期時間看，到2021年底或許是周期高點，當然還需要磷礦、液氨、硫磺等配合。
從業(yè)績彈性看，云天化、湖北宜化、六國化工、新洋豐、司爾特彈性較大。
5.1. 云天化：二銨龍頭，磷肥成本具有一定的全球競爭力，對磷肥價格彈性最大
具體略，詳見深度報告。
5.2. 新洋豐：國內(nèi)一銨&復合肥龍頭企業(yè)
具體略，詳見深度報告。
5.3. 司爾特
具體略，詳見深度報告。
——環(huán)保治理風險：國內(nèi)三磷整治、磷石膏治理等或有加強導致部分企業(yè)停產(chǎn)的風險；
——摩洛哥OCP、沙特Ma’aden過渡擴張帶來的價格下行風險；
——煤炭等價格下行帶來液氨下行的風險；
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