鋰想系列4：雅保的全球鋰業(yè)版圖，對于中國鋰產(chǎn)業(yè)的啟示

報告摘要

百年的傳承與進化：雅保公司（Albemarle）是一家總部位于美國夏洛特、紐交所上市的特種化學(xué)品領(lǐng)軍企業(yè)，涉足資源的開采以及特種化學(xué)品的生產(chǎn)。自1887年成立，公司通過一系列的外延并購和內(nèi)生發(fā)展，形成了鋰化學(xué)品、溴特種化學(xué)品、催化劑—三大收入均衡的核心主業(yè)，其鋰化學(xué)品業(yè)務(wù)規(guī)模全球第一，溴特種化學(xué)品業(yè)務(wù)、催化劑業(yè)務(wù)均位居全球第二。雅保的鋰化學(xué)品業(yè)務(wù)整體來自對Rockwood的收購兼并，更早可追溯至德國Chemetall以及美國Cyprus Foote時期，經(jīng)百年傳承，融合了德系與美系兩條“血脈”。

全球頂級的鹽湖與礦石資源，構(gòu)成雅保鋰業(yè)之基石。雅保作為全球最大的鋰業(yè)巨頭，其核心競爭力在于同時擁有全球儲量最大、品位最高、成本最低、地域多元的鹽湖鋰資源以及礦石鋰資源；以智利Atacama鹽湖、泰利森—西澳格林布什鋰礦（49%參股）為基石，以美國銀峰鹽湖為補充，并以西澳Wodgina鋰礦、阿根廷Antofalla鹽湖、美國Kings Mountain為未來的儲備；若得到充分利用，可提供超過38萬噸LCE/年的鋰資源保障。在鋰化工環(huán)節(jié)，雅保在美國、智利、中國、德國均擁有成熟的生產(chǎn)基地，并正在建設(shè)位于澳洲的氫氧化鋰產(chǎn)能；公司2019年具備鋰化合物產(chǎn)能8.5萬噸（碳酸鋰4.5萬噸、氫氧化鋰4萬噸），至2021年底產(chǎn)能有望進一步達到17.5萬噸（碳酸鋰8.5萬噸、氫氧化鋰9萬噸），但新冠疫情導(dǎo)致2020年公司資本開支的精簡和延后，智利鹽湖碳酸鋰擴能、尤其西澳礦石氫氧化鋰的投產(chǎn)時間大概率將推遲。

溴特種化學(xué)品、催化劑為“現(xiàn)金牛”，戰(zhàn)略支持鋰業(yè)務(wù)的成長。（1）雅保在約旦死海和美國阿肯色—全球兩大品位最佳的資源地從事溴的提取，構(gòu)建了垂直一體化的溴化學(xué)品生產(chǎn)體系，同時阻燃劑等溴的下游需求穩(wěn)定，為公司貢獻了長期穩(wěn)健的盈利；（2）催化劑業(yè)務(wù)線，公司深耕原油精煉、清潔燃料領(lǐng)域，聚焦加氫催化劑（HPC）、流化裂化催化劑（FCC）兩大優(yōu)勢產(chǎn)品。

未來能否持續(xù)卓越？雅保與核心戰(zhàn)略與挑戰(zhàn)：（1）明確的上游資源戰(zhàn)略，支撐持續(xù)的產(chǎn)能擴張；（2）以特種化學(xué)品定義鋰業(yè)務(wù)，打造兼具廣度與深度的產(chǎn)品組合，構(gòu)建明確的品質(zhì)、技術(shù)、成本優(yōu)勢；（3）堅持多年期長單的模式，與鋰電領(lǐng)域的全球戰(zhàn)略客戶長期緊密綁定，由需求驅(qū)動產(chǎn)能擴張；（4）在周期底部全面部署精益運營，提高投資紀(jì)律性。盡管雅保制定了清晰的長期產(chǎn)能路線圖，但面臨中國之外的鋰化工產(chǎn)能、尤其西澳氫氧化鋰的資本密集度過高等問題，疊加新冠疫情的巨大沖擊，在建產(chǎn)能的投產(chǎn)進度面臨考驗。能否高效、靈活的實施逆周期擴能，鞏固氫氧化鋰的市場份額、擴大對于負(fù)極預(yù)鋰和固態(tài)電池所需金屬鋰深加工的投入，將決定雅保未來的全球行業(yè)地位。

鋰業(yè)長青，對于中國鋰產(chǎn)業(yè)的啟示。（1）成為鋰行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)有必要實現(xiàn)“優(yōu)質(zhì)資源”與“領(lǐng)先工藝”的配套；（2）充分借用資本市場，抓住機遇窗口做大做強；（3）著眼產(chǎn)業(yè)長期，與全球藍籌客戶緊密協(xié)同。（4）重視科技創(chuàng)新的力量，未來數(shù)字化的全自動生產(chǎn)線或改變?nèi)蚪?jīng)濟性與效率的天平。

風(fēng)險提示：1、新冠疫情對于全球經(jīng)濟基本面、全球新能源汽車消費的影響或長于預(yù)期；2、氫燃料體系的產(chǎn)業(yè)化或?qū)е聞恿﹄姵?、儲能電池的技術(shù)路徑部分更替。

報告正文

雅保公司：鋰、溴、催化劑業(yè)務(wù)的全球領(lǐng)軍企業(yè)

雅保公司（Albemarle Corporation, NYSE: ALB）是一家在美國紐交所上市、全球化運營的特種化學(xué)品生產(chǎn)商，涉足資源開采以及特種化學(xué)品的生產(chǎn)。雅保公司不僅僅因為鋰業(yè)務(wù)而聞名（兼并自Rockwood），公司兩大傳統(tǒng)優(yōu)勢領(lǐng)域—溴特種化學(xué)品、催化劑均屬于典型的“現(xiàn)金?！睒I(yè)務(wù)。在行業(yè)地位上，雅保的鋰化學(xué)品業(yè)務(wù)規(guī)模全球第一，溴特種化學(xué)品、催化劑業(yè)務(wù)規(guī)模全球第二；雅保由機構(gòu)投資者股東所分散持有，董事會及管理層掌舵企業(yè)的戰(zhàn)略方向，同時公司在精細(xì)化工領(lǐng)域長期深耕，也在很大程度影響了公司對業(yè)務(wù)的思維方式。

以特種化學(xué)品為自我定位，高度重視布局上游優(yōu)質(zhì)資源

特種化學(xué)品為自我定位，高度重視布局上游優(yōu)質(zhì)雅保公司是一家總部位于美國北卡羅來納州夏洛特、特種化學(xué)品領(lǐng)域的全球領(lǐng)軍生產(chǎn)商，全球雇員約5600人，為100多個國家和地區(qū)的客戶提供服務(wù)。公司成立于1887年，目前擁有鋰化學(xué)品、溴特種化學(xué)品、催化劑—三大核心業(yè)務(wù)，營業(yè)收入比例均衡?？慈蛐袠I(yè)地位，公司的鋰化學(xué)品業(yè)務(wù)規(guī)模全球第一（收入、產(chǎn)能、產(chǎn)量），溴特種化學(xué)品業(yè)務(wù)、催化劑業(yè)務(wù)均位居全球第二。盡管公司定義自身為一家特種化學(xué)品生產(chǎn)商，卻高度重視對于全球頂級資源的獲取，認(rèn)為資源優(yōu)勢是低成本的生產(chǎn)高品質(zhì)、差異化產(chǎn)品的重要前提。

雅保公司于2015年通過收購Rockwood Holdings進入了鋰行業(yè)，并通過一系列的外延布局和內(nèi)生發(fā)展，夯實強化了高品質(zhì)、大規(guī)模、產(chǎn)品系列完備、全球多元的“鋰資源+鋰加工”一體化布局。（1）在上游鋰資源環(huán)節(jié)，公司以智利Atacama鹽湖、西澳格林布什鋰礦為核心基石，以美國Silver Peak鹽湖為補充，以西澳Wodgina鋰礦、阿根廷Antofalla鹽湖、美國Kings Mountain歷史礦山為未來的儲備；（2）在中下游鋰化工環(huán)節(jié)，公司在北美、南美、亞太、歐洲均擁有成熟的生產(chǎn)基地，并正在建設(shè)位于西澳的氫氧化鋰產(chǎn)能。

未來的成長將主要來自鋰化學(xué)品業(yè)務(wù) 

盡管雅保公司目前三大業(yè)務(wù)的收入比例均衡，但鑒于鋰業(yè)務(wù)具備長期的成長前景，而溴特種化學(xué)品和催化劑市場僅將維持GDP同步的增長，公司未來的成長戰(zhàn)略將聚焦于鋰業(yè)務(wù)，而溴特種化學(xué)品、催化劑將作為“現(xiàn)金牛”支撐鋰業(yè)務(wù)的發(fā)展。自2014-2015年收購兼并Rockwood以來，“新雅保公司”剝離了Chemetall表面處理等一系列雖優(yōu)質(zhì)、但與長期戰(zhàn)略不完全契合的業(yè)務(wù)板塊，并將鋰化學(xué)品從原來的“鋰及高性能材料”業(yè)務(wù)部門中拆開獨立披露，可見公司對于鋰業(yè)務(wù)的重視程度和戰(zhàn)略定位不斷強化。鋰行業(yè)的長期需求趨勢確立，但即期跌入了產(chǎn)業(yè)周期的低谷，提升經(jīng)營、管理、投資的效率， 全面部署“精益運營”、提升逆周期擴張在資金效率上的紀(jì)律性成為公司現(xiàn)階段的目標(biāo)。

迎來新的掌舵人，雅保再啟航

盡雅保是一家典型的由機構(gòu)投資者股東所持有的紐交所上市公司，股權(quán)結(jié)構(gòu)分散。根據(jù)2020年一季報披露，先鋒集團的持股比例達到12%，是公司第一大股東。在這樣一個股權(quán)構(gòu)架中，董事會、高級管理團隊的思路和風(fēng)格將很大程度決定雅保的戰(zhàn)略及文化。

根據(jù)公司2020年4月發(fā)布的公告，2003年加入雅保公司的原董事會主席兼總經(jīng)理Luke Kissam將由于健康原因退休，J. Kent Masters被推選為公司新一任的董事會主席兼總經(jīng)理。Kent在公司管理以及鋰行業(yè)擁有較豐富的經(jīng)驗，2007-2015年曾任Rockwood Holdings非雇員董事，2011-2015年曾任Foster Wheeler AG總經(jīng)理，2015年在雅保收購整合Rockwood后作為董事加入雅保董事會，2018年被委任為首席獨立董事。法律背景出身的Luke卸任后，在新掌舵人的帶領(lǐng)下，未來雅保在戰(zhàn)略和經(jīng)營上有何變化值得拭目以待。

鋰業(yè)百年傳承：從Chemetall到Rockwood再到Albemarle

雅保自1887年成立，已經(jīng)歷了130多年的發(fā)展歷程，而通過外延獲得的鋰業(yè)務(wù)部門最早也可追溯至19世紀(jì)初。一方面，雅保的鋰業(yè)務(wù)經(jīng)歷了從Chemetall和Cyprus Foote時代、到Rockwood、再到Albemarle的百年傳承，另一方面，也經(jīng)歷了從礦石提鋰轉(zhuǎn)向鹽湖提鋰，再到鹽湖與礦石并重的轉(zhuǎn)變，同時從美國鋰資源的開發(fā)延伸至全球優(yōu)質(zhì)鋰資源的開發(fā)。

雅保鋰業(yè)的百年傳承與發(fā)展

在雅保百年的發(fā)展史中，通過一系列的外延并購和內(nèi)生發(fā)展不斷強化了其在特種化學(xué)品、精細(xì)化工領(lǐng)域的領(lǐng)軍地位，其鋰業(yè)務(wù)融合了德系Chemetall和美系Cyprus Foote兩條“血脈”，形成了優(yōu)質(zhì)資源與優(yōu)勢加工技術(shù)并重的風(fēng)格。

1887-2015，由“舊雅?！钡健靶卵疟！?/strong>

雅保公司的前身為Albemarle Paper Manufacturing Company，正如其名，公司于1887年在美國以紙業(yè)生產(chǎn)起家，1962年通過借款兩億美元收購了是其體量13倍的Ethyl公司，從而涉足化工領(lǐng)域。此后通過一系列外延并購和內(nèi)生發(fā)展，持續(xù)增強并豐富了在特種化學(xué)品領(lǐng)域的優(yōu)勢，并于1994年將Ethyl的特種化學(xué)品業(yè)務(wù)單獨分拆、在美國紐交所上市，上市公司被正式命名為Albemarle Corporation（雅保公司）。

進入90年代后，雅保公司以生產(chǎn)溴化學(xué)品而聞名，在含溴阻燃劑、特種聚合物穩(wěn)定劑等領(lǐng)域形成了產(chǎn)品優(yōu)勢。2015年，公司完成了一次全球矚目的外延，整體兼并了鋰巨頭Rockwood Holdings，全面切入鋰資源開發(fā)以及鋰化合物生產(chǎn)，構(gòu)建了目前的“新雅保公司”。

2015-2019年，在吸收整合Rockwood之后，雅保出于償債以及戰(zhàn)略發(fā)展的考慮，剝離了一系列的業(yè)務(wù)部門（例如2016年將Chemetall表面處理剝離出售給巴斯夫），從而形成了鋰化學(xué)品、溴特種化學(xué)品、催化劑三大優(yōu)勢明確的核心主業(yè)。在精簡業(yè)務(wù)的同時，公司繼續(xù)強化了對于鋰業(yè)務(wù)的布局，先后收購了阿根廷Antofalla鹽湖礦權(quán)、中國的江鋰新材料鋰鹽廠、以及位于西澳皮爾巴拉地區(qū)的Wodgina鋰輝石礦（60%股權(quán)）。

德、美兩條“血脈”的融合，一部并購史

回顧歷史，雅保公司通過吞并Rockwood獲得了全球頂級的鋰業(yè)務(wù)資產(chǎn)，而Rockwood的鋰業(yè)務(wù)又源于Chemetall。在Chemetall時代，公司完成了一次里程碑式的收購整合，既傳承了其德國前身在鋰加工領(lǐng)域的長期積淀，又極具戰(zhàn)略眼光的收購兼并了美國鋰生產(chǎn)商Cyprus Foote獲取了全球資源，構(gòu)建了當(dāng)前鋰化學(xué)品業(yè)務(wù)板塊的雛形。經(jīng)過百年發(fā)展，雅保的鋰化學(xué)品業(yè)務(wù)兼具優(yōu)質(zhì)資源與工藝技術(shù)，可供應(yīng)技術(shù)級鋰精礦、碳酸鋰、氫氧化鋰、氯化鋰、硫酸鋰、金屬鋰、有機鋰、雙草酸硼酸鋰等上中下游的全系列產(chǎn)品。

• Chemetall的早期德國前身：Chemetall是一家表面處理業(yè)務(wù)領(lǐng)域的全球標(biāo)桿企業(yè)，同時也是歷史上第一家規(guī)?；a(chǎn)鋰鹽的企業(yè)。Chemetall的前身最早可追溯至位于法蘭克福的德國金屬公司（Metallgesellschaft）下屬的技術(shù)部門（TA）。1914年開發(fā)出的用于軸承材料的Bahnmetall產(chǎn)品成為了鋰產(chǎn)品商業(yè)化的契機，由于添加鋰可以提升該材料的性能，為滿足當(dāng)時大量的需求，德國金屬公司旗下的Metallurgische Gesellschaft于1922-1923年，在德國Harz地區(qū)成立冶金工廠，首次大規(guī)模的生產(chǎn)鋰鹽。這一工廠后來發(fā)展成為現(xiàn)在雅保鋰業(yè)旗下的德國蘭格爾斯海姆（Langelsheim）工廠。

• Chemetall時代的里程碑：1998年，Chemetall收購了美國專業(yè)從事鋰業(yè)務(wù)的Cyprus Foote公司，從而獲取了美國銀峰鹽湖、美國Kings Mountain鋰礦、智利Atacama鹽湖等全球頂級的鋰礦資源，同時這筆交易也是Chemetall公司歷史上最大規(guī)模的投資并購，實現(xiàn)了德系鋰加工和美系鋰資源的融合。后來在2004年，Chemetall又被Rockwood Holdings（洛克伍德）整體收購。

• Rockwood時代再上新臺階：在完成對Chemetall的整體收購后，Rockwood基于前者的業(yè)務(wù)構(gòu)架進行了重組，保留了Chemetall在表面處理業(yè)務(wù)領(lǐng)域的品牌，但在2012年將鋰、銫、特種金屬業(yè)務(wù)統(tǒng)一整合，命名為Rockwood Lithium（洛克伍德鋰業(yè)），該品牌延續(xù)至今。2014年，在泰利森鋰業(yè)的“爭奪戰(zhàn)”中，Rockwood雖最終未能控股泰利森鋰業(yè)，但依然獲得了49%的參股股權(quán)，與天齊鋰業(yè)在文菲爾德合資公司層面共同持有泰利森-格林布什鋰礦。交易完成后，Rockwood擁有了全球品位最高、儲量最大、成本最低的鹽湖資源和礦山資源，顯著強化了鋰業(yè)務(wù)的全球競爭優(yōu)勢。

• Albemarle時代繼續(xù)做大做強：2014-2015年，以溴化學(xué)品和催化劑業(yè)務(wù)見長的特種化學(xué)品公司美國雅保整體收購了Rockwood Holdings，并再次進行了重組整合。雅保高度重視鋰業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略地位，通過外延并購、內(nèi)生發(fā)展繼續(xù)將鋰業(yè)務(wù)做大做強。（1）在礦石體系上，雅保收購了中國的江鋰新材料氫氧化鋰工廠，投資建設(shè)西澳Kemerton氫氧化鋰工廠，并與泰利森鋰業(yè)的控股股東--天齊鋰業(yè)共同決策、落地了泰利森第二座化學(xué)級鋰精礦的建成投產(chǎn)，此外還完成了對于西澳Wodgina鋰礦60%控股權(quán)的收購，并與澳洲MRL公司成立了MARBL Lithium JV，未來將合資運營Wodgina鋰礦以及Kemerton氫氧化鋰工廠，其中雅保方面將負(fù)責(zé)全部鋰精礦以及氫氧化鋰產(chǎn)品的銷售。（2）在鹽湖體系上，雅保與智利政府機構(gòu)CORFO在2016年底正式達成協(xié)議，顯著擴大了在智利Atacama鹽湖的提鋰配額，實現(xiàn)了智利La Negra二期碳酸鋰工廠的投產(chǎn)，并正在實施三期和四期碳酸鋰產(chǎn)能的建設(shè)工作，同時，雅保還涉足至阿根廷Antofalla鹽湖的資源勘探，作為遠期的儲備。另外在技術(shù)層面，公司開發(fā)出了一項提升鹽湖提鋰回收率的新工藝，未來可在不擴大鹵水抽取的前提下提高碳酸鋰的產(chǎn)出。

鋰資源開發(fā)歷程：礦石、鹽湖從取舍到并重，從美國到全球

在鋰資源環(huán)節(jié)，雅保及其鋰業(yè)務(wù)前身經(jīng)歷了利用鹽湖提鋰替代礦石提鋰，最后又轉(zhuǎn)向礦石與鹽湖并重的局面，同時也從開發(fā)美國本土的礦石、鹽湖資源，轉(zhuǎn)向開發(fā)全球最優(yōu)質(zhì)的鋰資源。雅保及其鋰業(yè)務(wù)前身的鋰資源開發(fā)歷程具體分為如下多個階段：

• 北卡Kings Mountain的輝煌時代：1951年，F(xiàn)oote公司獲得了位于美國北卡的Kings Mountain鋰輝石礦的開采權(quán)，與美國鋰業(yè)公司（Livent前身）的礦山毗鄰。Foote生產(chǎn)的鋰鹽產(chǎn)品主要應(yīng)用于核能以及工業(yè)領(lǐng)域，同時Foote也銷售石英、高嶺土等副產(chǎn)品。但后續(xù)伴隨美國銀峰鹽湖、智利Atacama鹽湖的開發(fā)，出于成本經(jīng)濟性的考慮，F(xiàn)oote公司將資源環(huán)節(jié)的重心轉(zhuǎn)向鹽湖。Kings Mountain被譽為美國本土鋰行業(yè)的搖籃，目前雅保和Livent雖早已將此地的鋰礦關(guān)閉，但依然擁有氫氧化鋰生產(chǎn)基地。

• 全球鹽湖提鋰的里程碑，內(nèi)華達州銀峰鹽湖投產(chǎn)：1966年，F(xiàn)oote公司正式啟動位于美國內(nèi)華達州Clayton Valley銀峰鹽湖（Silver Peak）的開采，后續(xù)實現(xiàn)了規(guī)模化生產(chǎn)碳酸鋰產(chǎn)品，銀峰鹽湖是全球第一個以鋰為主產(chǎn)品的鹽湖設(shè)施。

• 智利Atacama鹽湖投產(chǎn)，美國Kings Mountain關(guān)閉。1974年Foote 公司確認(rèn)了智利Atacama鹽湖具備大規(guī)模、高濃度的鋰資源稟賦，1975年與智利政府機構(gòu)CORFO簽署了一份4年期的鹵水生產(chǎn)碳酸鋰的可行性研究，并在1984年成立SCL合資公司（Foote初期持股55%，后續(xù)獲得100%股權(quán)）正式開始生產(chǎn)碳酸鋰。由于Atacama、銀峰--兩大低成本鹽湖的投產(chǎn)放量，Kings Mountain鋰礦于1991年被正式關(guān)停。

• 重新戰(zhàn)略重視礦石提鋰，收購西澳Talison、Wodgina。伴隨消費電子、新能源汽車產(chǎn)業(yè)的先后崛起，鋰離子電池在鋰需求中的占比快速提升，同時鹽湖提鋰也面臨技術(shù)壁壘較高、資本開支較大、生產(chǎn)易受到自然條件干擾等問題的困擾，導(dǎo)致產(chǎn)能建設(shè)的周期較長。為提前應(yīng)對新能源汽車產(chǎn)業(yè)的崛起、加碼布局鋰資源、多元化資源供應(yīng)，Rockwood開始謀劃收購泰利森鋰業(yè)旗下全球頂級的礦石資源--西澳格林布什鋰礦，并在2014年購得49%的股權(quán)。2018-2019年，雅保又實施了對于西澳皮爾巴拉地區(qū)Wodgina鋰礦60%控股權(quán)的收購，進一步強化了對于礦石生產(chǎn)氫氧化鋰體系的上游資源保障。

2015-2019年雅保鋰業(yè)務(wù)收入逐年增長，2020年將經(jīng)受歷練

在由于簽訂了多年期的長單、產(chǎn)能放量以及全球優(yōu)質(zhì)資源所帶來的成本優(yōu)勢，2015-2019年雅保鋰化學(xué)品的收入逐年穩(wěn)步增長，并未同步鋰鹽現(xiàn)貨價格而大幅波動，鋰化學(xué)品的EBITDA也在2015-2018年實現(xiàn)了穩(wěn)健增長，但在2019年初現(xiàn)頹勢。2019年度，鋰化學(xué)品的收入占據(jù)雅保公司整體收入的38%，EBITDA占公司整體的51%、EBITDA利潤率約39%。

整體而言，2015-2018年，雅保的鋰業(yè)務(wù)是“量價平穩(wěn)增長”，長協(xié)價格的上漲滯后于現(xiàn)貨市場，漲幅也小于現(xiàn)貨價格；2019年，雅保的鋰業(yè)務(wù)是“增量但不增利”，全年實現(xiàn)收入13.58億美元，同比增長11%，碳酸鋰當(dāng)量的銷售量同比增長14%，但調(diào)整后的EBITDA為5.25億美元，反而同比小幅下滑1%，EBITDA利潤率也小幅下滑至39%；2020年，由于長協(xié)價格下調(diào)（20Q1披露下調(diào)約10%），加上新冠疫情的沖擊，收入與盈利均開始承壓。公司提示，不排除部分電池大客戶將2020下半年階段性下修需求量。著眼長期，雅保的鋰化學(xué)品業(yè)務(wù)目標(biāo)實現(xiàn)12%-17%的年均收入增長，并將EBITDA利潤率維持在40%-45%的較高水平。

擁有全球儲量最大、品位最高、成本最低的鹽湖及礦石鋰資源

雅保公司作為全球最大的鋰業(yè)巨頭，其根本在于擁有全球儲量最大、品位最高、成本最具競爭力、地域多元化的鹽湖鋰資源和礦石鋰資源。具體的，公司的鋰資源開采以智利的Atacama鹽湖以及西澳的泰利森鋰業(yè)-格林布什固體鋰礦（49%參股）為主導(dǎo)，以美國銀峰鹽湖為補充，另外以西澳Wodgina固體鋰礦（關(guān)停）、阿根廷Antofalla鹽湖（勘探）、美國Kings Mountain固體鋰礦（封存）為儲備。上述鋰資源若全部得到充分的利用，預(yù)估可提供超過38萬噸/年（碳酸鋰當(dāng)量）的上游鋰原料保障。

鹽湖鋰資源: Atacama為主導(dǎo)，銀峰為補充，Antofalla為遠期布局

公司旗下控制智利Atacama（擴產(chǎn)）、美國銀峰（在產(chǎn)）、阿根廷Antofalla（前期勘探）三個鹽湖資產(chǎn)，構(gòu)建了大規(guī)模、低成本、地域多元的上游原料生產(chǎn)基地，將碳酸鋰和氯化鋰等基礎(chǔ)鋰產(chǎn)品供應(yīng)至后端配套的全球鋰深加工設(shè)施。

智利Atacama鹽湖：全球儲量最大、鋰濃度最高

Atacama鹽湖位于智利北部安托法加斯塔地區(qū)，坐落于安第斯山脈腳下，臨近智利與阿根廷和玻利維亞的國界，鹽湖長約100公里，寬約80公里，海拔約2300米。同時，Atacama也是全球最為干燥、少雨的地區(qū)，高蒸發(fā)率非常適合鹽田曬鹵。目前雅保、SQM是該鹽湖上唯二在產(chǎn)的資源開采商，兩者均從智利政府機構(gòu)CORFO租賃礦權(quán)，在不同的劃分區(qū)域內(nèi)開采鉀、鋰資源。Atacama鹽湖是目前全球儲量最大、平均鋰濃度最高的鹽湖資源，也是雅保與SQM最為核心的旗艦資產(chǎn)。

• 雅保旗下Atacama鹽湖采礦權(quán)的面積約為1.67萬公頃，僅僅在SQM礦權(quán)區(qū)域內(nèi)的鋰儲量便達到了920萬噸金屬量（雅保方面未披露具體的資源量、儲量數(shù)據(jù)），遠超全球其余的優(yōu)質(zhì)鹽湖資源。同時，雅保以及SQM旗下礦權(quán)的平均鋰濃度達到1570mg/L- 1835mg/L，遠高于全球其余的一線鹽湖。雅保鋰業(yè)務(wù)的前身于1975年簽署了礦權(quán)租約，1984年首次實現(xiàn)了碳酸鋰產(chǎn)品的生產(chǎn)。

• 由于資源稟賦和自然條件優(yōu)越，雅保在Atacama鹽湖采用傳統(tǒng)的“碳酸鹽沉淀法”從事提鋰，在抽取鹵水后（含鋰0.2%），利用太陽能將鹵水在鹽田中蒸發(fā)富集（具備多套蒸發(fā)曬鹵系統(tǒng)），大約18個月后，再將6%的含鋰?yán)消u（鉀肥已提取完畢）運輸至位于安托法加斯塔港口附近的La Negra工廠進行碳酸鋰和氯化鋰的生產(chǎn)。目前La Negra建成的一期、二期總共具備碳酸鋰當(dāng)量產(chǎn)能4.4萬噸/年，另外三期、四期合計4萬噸/年的碳酸鋰產(chǎn)能在建，有望于2021年逐步投產(chǎn)（因疫情而有所延后）。未來雅保還計劃擇機實施回收率優(yōu)化項目，將在不新增擴大鹽湖礦區(qū)鹵水抽取的前提下提高碳酸鋰的產(chǎn)出。

• 雅保在2016年底已與智利政府機構(gòu)CORFO關(guān)于擴大提鋰配額達成一致，在開發(fā)出提升鹵水提鋰回收率的新技術(shù)后，雅保已與CORFO商議將Atacama鹽湖的提鋰配額擴大至碳酸鋰當(dāng)量14.5萬噸/年（若不采用新技術(shù)，則為10萬噸/年），直至2043年租約到期。在最初始的Atacama開采協(xié)議中，雅保并不需要向礦權(quán)所有人CORFO支付權(quán)益金，但在新簽署的提鋰協(xié)議中，公司需根據(jù)碳酸鋰、氫氧化鋰以及鉀肥產(chǎn)品的平均售價支付累進制的租約費用（最高一檔的進階費率高達40%），加權(quán)平均售價越高、租約費用率越高，此外還需按照銷售金額的一定比例額外出資支持當(dāng)?shù)厣鐓^(qū)的發(fā)展。

美國銀峰鹽湖：一個具備歷史里程碑意義的鹽湖提鋰設(shè)施

Ata銀峰鹽湖（Silver Peak）位于美國內(nèi)華達州的Clayton Valley。該地區(qū)曾經(jīng)是美國歷史上著名的銀礦、金礦產(chǎn)區(qū)，故形成了以“銀峰”命名的礦業(yè)小鎮(zhèn)。銀峰的鋰資源開發(fā)歷程最早可追溯至1860年左右，后由Foote Minerals公司在1966年正式啟動開采，是全球最早將鋰作為主產(chǎn)品的鹽湖項目，具備里程碑意義。全球鹽湖提鋰的首次登場是在1938年，美國鉀肥公司在加州的Searles Lake利用70mg/L的鹵水生產(chǎn)出鋰產(chǎn)品，但僅作為副產(chǎn)品。

銀峰鹽湖目前具備6000噸/年的碳酸鋰產(chǎn)能，公司評估其未來潛在的產(chǎn)能最高可達10000噸/年。美國銀峰總體屬于一個鋰濃度較低（平均100-200mg/L）但鎂鋰比極佳（1.3-1.4/1）的鹽湖資源。鹵水在鹽田系統(tǒng)中（面積超過16平方公里）需要花費約2年時間蒸發(fā)富集至5000ppm的含鋰濃度，并初步除雜，再運輸至鹽田附近的配套鋰鹽廠生產(chǎn)碳酸鋰產(chǎn)品。雖然經(jīng)歷了長期的開采，銀峰的資源稟賦按照當(dāng)前的生產(chǎn)強度依然可以支撐約20年的開采壽命，可為雅保補充供應(yīng)一定規(guī)模的工業(yè)級鋰鹽產(chǎn)品。

雅保公司在銀峰鹽湖的采礦權(quán)覆蓋1.53萬英畝的區(qū)域（約1.0826萬英畝由公司持有，其余向美國政府租賃），礦權(quán)周邊的非核心區(qū)域也有數(shù)家初創(chuàng)資源商從事鹽湖以及沉積巖型鋰資源的勘探。值得注意的是，銀峰鹽湖距離Tesla的Gigafactory1僅約半小時的車程。

阿根廷Antofalla鹽湖：遠期儲備，資源潛力較大

Antofalla鹽湖是雅保的遠期儲備項目。位于阿根廷Catamarca省，是一個狹長的鹽湖，長度約130公里，寬5-10公里不等，部分區(qū)域的深度可達500米。雖然該鹽湖的平均鋰濃度在南美鹽湖中并不算高（約350mg/L），但在遠景資源量方面是全球最具潛力的待開發(fā)鹽湖資源項目之一。

雅保于2016年與Bolland Minera就獨家勘探和購買權(quán)達成協(xié)議，并于2018年12月行使了1800萬美元的選擇權(quán)，從Bolland Minera收購了Antofalla鹽湖中心區(qū)域的礦權(quán)（該鹽湖被劃分為多個礦區(qū)，被多個初創(chuàng)資源商所持有），作為公司未來的資源儲備。

礦石鋰資源：泰利森為基石，Wodgina錦上添花，Kings Mountain為后備

雅保涉足的全球硬巖鋰礦包括泰利森鋰業(yè)旗下的西澳格林布什（雅保參股49%），位于西澳皮爾巴拉地區(qū)的Wodgina（雅?？毓?0%），以及位于美國北卡目前處于封存狀態(tài)的Kings Mountain。其中，格林布什是全球探明儲量最大、平均品位最高的硬巖鋰礦床，被譽為全球礦石鋰“皇冠上的明珠”，目前建成年產(chǎn)135萬噸的鋰精礦產(chǎn)能，未來三期規(guī)劃進一步擴能至年產(chǎn)195萬噸鋰精礦；而Wodgina則是另外一座大規(guī)模的礦山，已建成年產(chǎn)75萬噸的鋰精礦產(chǎn)能（關(guān)停狀態(tài)）；未來若確有必要，公司還可重啟Kings Moutain歷史礦山。

泰利森旗下格林布什：皇冠上的明珠

從歷史上的班布里錫礦公司到Sons of Gwalia，再到GAM、泰利森礦業(yè)和泰利森鋰業(yè)，西澳格林布什礦床已走過130多年悠久的開采歷程。其中，格林布什礦床在1888年至1960年代最早被用于開采錫礦資源，隨后1960年代至2006年又進行了鉭礦的采選，硬巖鋰礦的開采啟動于1983年，至今不斷興盛，一直是全球最重要的鋰礦原料基地。

格林布什礦床之所以被視為全球固體鋰礦“皇冠上的明珠”，主因如下三個方面：（1）是全球探明儲量最大的硬巖鋰礦床，歷經(jīng)數(shù)十年的開采后氧化鋰總儲量依然高達280萬噸、平均品位仍可達到2.1%；（2）地理位置理想，距離西澳港口班布里僅約90公里，運輸成本低；（3）采選工藝和裝置成熟，甚至為澳洲新興鋰礦的開發(fā)培育了人才。2019年內(nèi)泰利森的鋰精礦產(chǎn)能已擴大至135萬噸/年，其中年產(chǎn)120萬噸化學(xué)級鋰精礦（16萬噸碳酸鋰當(dāng)量）、15萬噸技術(shù)級鋰精礦，未來化學(xué)級三期投產(chǎn)后總產(chǎn)能將進一步擴大至195萬噸/年。

氧化鋰資源量約357萬噸，平均品位2%

泰利森格林布什鋰礦的資源稟賦可謂“天生麗質(zhì)”，是全球第一大在產(chǎn)的鋰輝石礦山。此外，雖然格林布什是一座歷經(jīng)長期開采的成熟礦山，勘探公司BDA的儲量評估報告也打消了業(yè)內(nèi)對其未來開采年限的疑慮，截至2018年3月31日，格林布什礦床依然具備：

• 探明礦產(chǎn)資源量、控制礦產(chǎn)資源量、推斷礦產(chǎn)資源量合計約1.79億噸，氧化鋰平均品位約2.0%，折合約357萬噸氧化鋰（推算）、約878萬噸碳酸鋰當(dāng)量。

• 證實可采礦產(chǎn)儲量、概略可采礦產(chǎn)儲量合計約1.33億噸，平均氧化鋰品位2.1%，推算約含280萬噸氧化鋰，折合約690萬噸碳酸鋰當(dāng)量?？v向來看，總儲量較2016年9月的評估大幅增長54%，但平均品位由2.4%下調(diào)至2.1%。

鋰精礦擴能至135萬噸，為天齊、雅保提供堅實的資源保障

在2019年內(nèi)，格林布什礦床已建成135萬噸/年的鋰精礦總產(chǎn)能。具體來看：

• 老線可年產(chǎn)鋰精礦75萬噸。其中，下游用于生產(chǎn)鋰化合物的化學(xué)級鋰精礦產(chǎn)能60萬噸/年（CG1），氧化鋰品位6%，折合碳酸鋰當(dāng)量8萬噸；下游用于玻陶行業(yè)的技術(shù)級鋰精礦產(chǎn)能15萬噸/年，泰利森低鐵含量的技術(shù)級產(chǎn)品在市場上具備較高的稀缺性，氧化鋰品位在5.0%-7.2%。銷售模式方面，自泰利森被收購后，化學(xué)級由天齊鋰業(yè)、美國雅保兩大股東內(nèi)部消化，不再直接對外出售，技術(shù)級則由兩大股東劃分市場分別銷售。泰利森的這兩條老產(chǎn)線2018年便已滿產(chǎn)運行，產(chǎn)量達到72.4萬噸。

• 第二座化學(xué)級鋰精礦選礦廠（CG2）于2019年10月完成調(diào)試并投入運營，資本開支約3.2億澳元，設(shè)計產(chǎn)能60萬噸/年，將化學(xué)級鋰精礦產(chǎn)能由原60萬噸/年翻倍擴大至120萬噸/年，折合約16萬噸碳酸鋰當(dāng)量，同時15萬噸/年的技術(shù)級維持不變，泰利森的鋰精礦年總產(chǎn)能已擴大至135萬噸，為天齊、雅保在中國和西澳的電池級氫氧化鋰擴能提供了堅實的資源保障。

• 泰利森另外規(guī)劃第三座化學(xué)級鋰精礦選礦廠（CG3），產(chǎn)能同樣為60萬噸/年，資本投入預(yù)算5.16億澳元，原計劃2020年底投產(chǎn)，將鋰精礦年總產(chǎn)能由135萬噸進一步擴大至195萬噸（其中化學(xué)級鋰精礦對應(yīng)24萬噸碳酸鋰當(dāng)量）。但鑒于鋰行業(yè)低迷，項目建設(shè)和資金投入已推遲，我們預(yù)計三期產(chǎn)能的后續(xù)進度將與天齊、雅保下游鋰鹽廠的產(chǎn)能建設(shè)和達產(chǎn)情況相匹配，不會“單兵突進”。另據(jù)披露，未來在三期產(chǎn)能建成后，泰利森具備繼續(xù)擴能的可能性。

資源稟賦優(yōu)勢、豐富的經(jīng)驗積淀轉(zhuǎn)化為低成本

據(jù)天齊鋰業(yè)披露測算，2019年泰利森鋰精礦的銷售成本僅為247美元/噸，遠低于同行。作為一座成熟礦山，隨著未來開采深度的增加不排除采礦成本將走高，但產(chǎn)能擴張同時也可帶來規(guī)模效應(yīng)。我們看好格林布什作為一個具備高度經(jīng)濟性的、類似“現(xiàn)金牛”的戰(zhàn)略資產(chǎn)，其無疑也是天齊、雅保在全球鋰行業(yè)內(nèi)維持核心競爭力的關(guān)鍵基石。

細(xì)分來看，泰利森格林布什的成本優(yōu)勢主要來自四個方面：（1）資源稟賦“天生麗質(zhì)”，資源儲量大、氧化鋰品位高；（2）成礦條件優(yōu)越，低剝采比；（3）重選、浮選工藝流程嫻熟，采選回收率具備有力的保障；（4）物流條件便利，運輸成本較低，礦山距離西澳重要港口班布里僅約90公里，距離西澳首府珀斯市也僅約250公里。

Wodgina：雅保下重注，但巨人的“復(fù)活”并不順利

Wodgina礦山位于西澳北部皮爾巴拉地區(qū)，礦業(yè)歷史可追溯至1902年，曾開采錫、鉭、鐵礦石等多種礦產(chǎn)資源，2016年Mineral Resources Limited（MRL）收購Wodgina除鉭之外的全部金屬礦權(quán)，將其再次激活進行鋰礦資源的開采。

2019年四季度，MRL公告完成與雅保關(guān)于Wodgina礦權(quán)的交易，由雅保以8.2億美元的現(xiàn)金加上Kemerton一期鋰鹽廠（在建兩條年產(chǎn)2.5萬噸氫氧化鋰產(chǎn)線）40%的股權(quán)收購Wodgina礦山60%股權(quán)，并成立60/40的合資公司MARBL Lithium，共同運營鋰采選冶垂直一體化產(chǎn)能。同時，盡管Wodgina的75萬噸/年（三條25萬噸/年產(chǎn)線，合計折合約10萬噸碳酸鋰當(dāng)量）鋰精礦產(chǎn)能已基本建成，但鑒于市場低迷，雙方?jīng)Q定暫停Wodgina鋰礦的運營直至需求修復(fù)。

• 鉭礦與鐵礦開采時代：（1）Wodgina作為全球大型硬巖鉭礦，早在1905年便啟動開采。但后因全球鉭需求走弱、價格低迷，所有者Global Advanced Metals于2012年2月末將其徹底關(guān)停封存。（2）Atlas Iron于2008年2月從GAM手中收購Wodgina鐵礦100%的開采權(quán)，2010年7月鐵礦石DSO投產(chǎn)、2017年4月終因儲量枯竭而關(guān)停。

• 鋰輝石原礦時代：MRL于2016年從GAM收購Wodgina除鉭之外所有礦產(chǎn)的開采權(quán)和配套基礎(chǔ)設(shè)施；出于現(xiàn)金流、表土剝離、降低項目風(fēng)險、以及當(dāng)時鋰礦需求火熱的考慮，Wodgina在2017Q2模仿鐵礦石的模式、先行啟動了鋰輝石原礦（DSO）的產(chǎn)銷，但MRL公司已在2018Q4中止了DSO的銷售，轉(zhuǎn)而聚焦鋰精礦的產(chǎn)能建設(shè)。

• 鋰垂直一體化時代：未來合資公司MARBL將運營和管理從Wodgina鋰礦到Kemerton氫氧化鋰一期的鋰采選冶垂直一體化產(chǎn)能，由雅保負(fù)責(zé)全部產(chǎn)品（鋰精礦、氫氧化鋰）的銷售。原交易方案約定MRL和雅保配套Wodgina合資新建一期年產(chǎn)5萬噸、二期年產(chǎn)10萬噸的電池級氫氧化鋰工廠，但目前這一計劃已擱置。

氧化鋰資源量高達300萬噸，但品位僅1.17%

根據(jù)MRL于2018年10月更新披露的Wodgina礦產(chǎn)資源評估，礦床擁有控制、推斷礦產(chǎn)資源總量2.59億噸（尚無探明等級資源），相比2018年5月的資源量評估提升了12%，平均氧化鋰品位1.17%，推算折氧化鋰資源總量高達303萬噸。同時根據(jù)礦產(chǎn)儲量評估，Wodgina礦床擁有礦產(chǎn)總儲量約1.52億噸（全部為概略等級、無證實等級），平均氧化鋰品位1.17%，推算折氧化鋰總儲量178萬噸。

此外在開采方面，Wodgina礦床Cassiterite Pit鋰輝石礦體的上方存在體量較大的表土需進行預(yù)剝離，其中部分區(qū)域的廢石：礦石比率高達11:1，但來自DSO的銷售收入足以支撐此項作業(yè)。根據(jù)Wodgina鋰精礦產(chǎn)能的可研設(shè)計，礦山開采生命周期內(nèi)的平均剝采比為3.05:1，未來在開采環(huán)節(jié)預(yù)計總體不會造成成本拖累。

三條產(chǎn)線已基本建成，總計年產(chǎn)75萬噸鋰精礦

2017年二季度以來，為了抓住中國市場鋰精礦供不應(yīng)求的機遇期，MRL套用鐵礦石的模式，不經(jīng)選礦、直接出口從Wodgina開采并破碎的鋰輝石原礦（DSO），實現(xiàn)了鋰資源的迅速變現(xiàn)。但2018下半年以來，碳酸鋰價格持續(xù)下行，新投產(chǎn)礦山鋰精礦產(chǎn)能的陸續(xù)放量也導(dǎo)致低附加值的DSO模式難以為繼，MRL公告中止DSO的銷售，聚焦打造采選一體化。

在與雅保完成交易前，MRL已基本完成Wodgina礦山年產(chǎn)75萬噸鋰精礦的產(chǎn)能建設(shè)，總體預(yù)算6.1億澳元，具體分為三個年產(chǎn)25萬噸精礦的選礦模塊、前端共用一個年處理量高達1000萬噸的三級破碎產(chǎn)線。

此外，Wodgina礦山2017年度至2018年度累計生產(chǎn)鋰輝石原礦（DSO）總量529.5萬濕噸（2018年240.2萬濕噸、2017年289.3萬濕噸），累計銷售總量462.4萬濕噸（2018年213.2萬濕噸、2017年249.2萬濕噸），但MRL已在2018Q4終止DSO的產(chǎn)銷。

Wodgina礦權(quán)交易完成，隨即關(guān)停維護

2019年底MRL已與雅保正式完成Wodgina股權(quán)交易。由雅保出資8.2億美元的現(xiàn)金加上西澳Kemerton鋰鹽廠一期5萬噸產(chǎn)能（在建兩條年產(chǎn)2.5萬噸氫氧化鋰產(chǎn)線）40%的股權(quán)，收購Wodgina礦山60%股權(quán)。同時，MRL與雅保成立60/40的合資公司MARBL Lithium，共同運營鋰采選冶垂直一體化產(chǎn)能，其中雅保將在合資公司中提名三名董事，MRL將提名兩名，雅保未來將負(fù)責(zé)銷售合資公司所產(chǎn)的全部鋰精礦、氫氧化鋰產(chǎn)品。此外，雙方宣布，雖然Wodgina礦山的年產(chǎn)75萬噸鋰精礦產(chǎn)能已基本建成，但鑒于市場低迷，雙方?jīng)Q定將Wodgina項目停產(chǎn)維護，直至需求修復(fù)。我們判斷，考慮到Kemerton氫氧化鋰工廠一期將于2021上半年分階段投產(chǎn)，未來Wodgina的復(fù)產(chǎn)進度或?qū)⑴cKemerton的生產(chǎn)進度相匹配。

相比之下，在最初的交易方案中，雅保原計劃出資11.5億美元的現(xiàn)金收購Wodgina礦山50%股權(quán)，雙方成立50/50聯(lián)營公司，除運營年產(chǎn)75萬噸鋰精礦產(chǎn)能外，還計劃配套Wodgina建設(shè)一期5萬噸（原規(guī)劃在2022年前后投產(chǎn)）、二期10萬噸氫氧化鋰產(chǎn)能（獨立于Kemerton）。調(diào)整后的方案不僅幫助雅保降低了現(xiàn)金支出，還降低了雙方在鋰鹽廠環(huán)節(jié)的資本開支預(yù)算。估值層面，由于Kemerton氫氧化鋰工廠一期的資本開支預(yù)算為12億美元，我們推算在最終交易方案中Wodgina礦山100%股權(quán)作價約21.7億美元，相比最初方案中100%股權(quán)23億美元作價的下調(diào)幅度有限（盡管鋰鹽價格在2019年間大幅下跌）。

同時我們認(rèn)為，“采選”與“鋰化工”是兩個不同的行業(yè)、具備不同的know-how，本次以高估值引入擁有鋰化工經(jīng)驗、資金充裕的全球鋰巨頭雅保，對于MRL而言無疑為一筆理想的交易。對于雅保而言，則在泰利森的基礎(chǔ)上進一步夯實了氫氧化鋰的上游礦石資源，并降低了其成長性對于智利鹽湖提鋰產(chǎn)能的依賴度（分?jǐn)偭藵撛诘恼唢L(fēng)險、國家風(fēng)險等）。

Kings Mountain：美國鋰行業(yè)的搖籃，存在重啟的可能

Kings Mountain鋰輝石礦（The Foote Mine）位于美國北卡羅來納州，坐落在著名的羅萊納偉晶巖型錫石-鋰輝石成礦帶上，該礦床與西澳的格林布什、剛果金的馬諾諾相齊名。由于Kings Mountain的鋰輝石礦產(chǎn)資源孕育了美國鋰公司（Livent前身，開采Cherryville鋰礦）和Foote Minerals（雅保鋰業(yè)務(wù)前身之一，開采Foote Mine）兩大鋰行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，而且一度曾經(jīng)是全球鋰產(chǎn)品的主要供應(yīng)基地，因此被譽為美國鋰行業(yè)的搖籃。

Foote Minerals公司于1951年代初開始在Kings Mountain開采鋰輝石生產(chǎn)碳酸鋰，開采活動持續(xù)至1991年，1961年的原礦氧化鋰品位約1.53%。由于成本經(jīng)濟性不如美國Silver Peak鹽湖和智利Atacama鹽湖，F(xiàn)oote公司在80年代末至90年代初先后將碳酸鋰工廠和鋰礦采選作業(yè)關(guān)停。雖然Kings Mountain礦山關(guān)停，但自1997年以來Foote將此地打造成為了一個多品種的化學(xué)品生產(chǎn)基地。2012年一座全新的年產(chǎn)5000噸的電池級氫氧化鋰工廠建成投產(chǎn)（以鹵水碳酸鋰為原料），同期技術(shù)中心也投入使用。Kings Mountain始終活躍在鋰行業(yè)的一線，目前可生產(chǎn)氫氧化鋰、溴化鋰、氯化鋰、高純碳酸鋰、電池級金屬鋰和鋰合金粉末等產(chǎn)品。未來若鋰資源出現(xiàn)短缺，雅保不排除將重啟Kings Mountain的鋰礦開采，公司評估其可支撐約5萬噸碳酸鋰當(dāng)量/年的潛在產(chǎn)能。

鋰化學(xué)品產(chǎn)能遍布全球，從基礎(chǔ)鋰鹽到深加工品類齊全

雅保在南美、亞洲、西澳、北美、歐洲均具備鋰化學(xué)品生產(chǎn)基地，產(chǎn)品組合覆蓋從基礎(chǔ)鋰鹽到深加工（種類超過100個），包括技術(shù)級鋰精礦、各等級的碳酸鋰、各等級的氫氧化鋰、多個等級的金屬鋰（鋰箔、鋰棒、鋰合金粉、銅鋰箔等）、硫化鋰、溴化鋰、丁基鋰等。

整體來看，雅保公司在2019年已擁有鋰化學(xué)品總設(shè)計產(chǎn)能8.5萬噸/年（碳酸鋰當(dāng)量），計劃2021年底將設(shè)計產(chǎn)能大幅擴張至17.5萬噸/年，產(chǎn)能布局的重點主要在礦石系的電池級氫氧化鋰以及鹽湖系的電池級碳酸鋰。目前雅保在全球三個洲擁有三座碳酸鋰工廠、三座氫氧化鋰工廠，未來將在全球四個洲擁有五座碳酸鋰工廠、五座氫氧化鋰工廠。此外，雅保在美國、歐洲、亞太分別具備年產(chǎn)800噸、2000噸、800噸，總計約3600噸的鋰深加工產(chǎn)能。

• 南美基地：智利La Negra鋰鹽廠配套Atacama鹽湖，公司在礦區(qū)抽取鹵水（含鋰0.2%），在回收鉀肥、去除部分雜質(zhì)、經(jīng)過18個月的蒸發(fā)濃縮之后，再將老鹵溶液（含鋰6%）運送至位于安托法加斯塔港口附近的La Negra鋰鹽廠生產(chǎn)碳酸鋰和氯化鋰產(chǎn)品。

• 北美基地：北美基地主要包括美國北卡Kings Mountain的氫氧化鋰及多品種鋰化學(xué)品生產(chǎn)基地，配套內(nèi)華達州銀峰鹽湖的生產(chǎn)基地，以及位于田納西州新約翰遜維爾的丁基鋰工廠（自1960年代初投產(chǎn)，擁有兩條丁基鋰生產(chǎn)線，但未來或遷至德國和中國臺灣生產(chǎn)）。此外，雅保位于賓州泰隆鎮(zhèn)的定制化生產(chǎn)基地也可供應(yīng)正丁基鋰產(chǎn)品。

• 亞洲基地：雅保公司在亞太的生產(chǎn)基地位于中國江西省、中國四川省和中國臺灣省。其中：（1）雅保江鋰主要是氫氧化鋰生產(chǎn)基地，江西、四川生產(chǎn)線總共具備3.5萬噸的氫氧化鋰年產(chǎn)能。（2）位于臺灣省彰化濱海工業(yè)園的子公司主要生產(chǎn)丁基鋰產(chǎn)品。

• 澳大利亞基地：Kemerton氫氧化鋰工廠位于西澳邦伯里港口附近，是雅保未來重要的氫氧化鋰生產(chǎn)基地，在完成Wodgina交易后，現(xiàn)隸屬于雅保與MRL的60/40合資平臺MARBL Lithium旗下。Kemerton一期設(shè)計年產(chǎn)5萬噸氫氧化鋰（兩條線），資本投入約12億美元，原料將采用泰利森以及Wodgina所產(chǎn)的鋰精礦。該工廠原計劃2021年分期試車投產(chǎn)，但由于疫情造成資本開支延后，預(yù)計投產(chǎn)時間表將推遲。

• 歐洲基地：雅保在德國擁有歷史悠久的蘭格爾斯海姆生產(chǎn)基地，可生產(chǎn)各類金屬鋰、有機鋰、烷基鋰、氫化鋰、以及其他特種金屬產(chǎn)品（鋯、鋇、銫）。

智利La Negra：主要的鹵水碳酸鋰產(chǎn)品、氯化鋰原料基地

智利La Negra鋰鹽廠位于安托法加斯塔港口附近，利用從Atacama鹽湖礦區(qū)運輸而來的6%含鋰?yán)消u生產(chǎn)碳酸鋰產(chǎn)品，并生產(chǎn)少量的氯化鋰產(chǎn)品。目前總共具備一期、二期建成產(chǎn)能4.4萬噸/年（已達產(chǎn)），未來1-2年內(nèi)總產(chǎn)能將擴大至8.4萬噸/年。

其中，一期老產(chǎn)能2.4萬噸/年（碳酸鋰、氯化鋰），二期新增的2萬噸/年碳酸鋰產(chǎn)能已達產(chǎn)，三期、四期合計4萬噸/年的碳酸鋰產(chǎn)能已經(jīng)處于建設(shè)的下半程，有望于2021年投產(chǎn)。盡管三期、四期的建設(shè)進度由于新冠疫情的影響而延后（放緩資本開支、旅行限制），但考慮到工程建設(shè)進度過半，大幅推遲的可能性并不大，但預(yù)計未來將分為多年期投產(chǎn)放量。

此外，雅保公告已開發(fā)出一項提升回收率的鹵水提鋰新工藝，可以在不擴大鹽湖鹵水抽取量的前提下提高碳酸鋰的產(chǎn)出（現(xiàn)有工藝的鋰資源回收率通常在28%-50%波動）。未來若進行資金投入、全面部署上線，智利La Negra配套碳酸鋰工廠的總產(chǎn)能有望進一步擴大至14.5萬噸/年，直至2043年與智利政府機構(gòu)CORFO簽署的提鋰協(xié)議到期。

中國、澳洲礦石系鋰鹽廠：主要的電池級氫氧化鋰供應(yīng)基地

江西雅保鋰業(yè)的鋰鹽產(chǎn)能位于江西分宜和四川眉山兩地，主要利用泰利森所產(chǎn)的鋰精礦生產(chǎn)電池級氫氧化鋰產(chǎn)品，合計具備氫氧化鋰產(chǎn)能3.5-4萬噸/年，其中江西產(chǎn)能3-3.5萬噸/年，四川產(chǎn)能5000噸/年。江西雅保鋰業(yè)的前身是江鋰新材料（尼科國潤），曾經(jīng)是中國本土的一家生產(chǎn)氫氧化鋰的標(biāo)桿性企業(yè)，但陷入財務(wù)困境，于2016年被雅保公司收購整合，目前江西雅保鋰業(yè)已經(jīng)成為雅保在全球范圍內(nèi)最主要的高品質(zhì)電池級氫氧化鋰生產(chǎn)基地，供應(yīng)日本、韓國以及中國本土的鋰電客戶。

我們認(rèn)為，雖然2016年雅保收購江鋰新材料的金額并不大，但卻是一次具備高度戰(zhàn)略意義的、成功的外延并購?！拔靼匿嚨V+中國鋰鹽廠”無論在資本開支、生產(chǎn)經(jīng)營，還是在產(chǎn)品品質(zhì)等方面都是全球最高效、最成熟的資產(chǎn)組合。雅保在收購江鋰后，將泰利森鋰礦與中國鋰鹽廠相配套，結(jié)合資源優(yōu)勢與加工工藝優(yōu)勢，高效的構(gòu)建起大規(guī)模、高品質(zhì)、低成本的電池級氫氧化鋰供應(yīng)體系，成為了全球電池級氫氧化鋰產(chǎn)品的主導(dǎo)力量。

與此同時，西澳Kemerton氫氧化鋰生產(chǎn)基地是雅保為構(gòu)建多元化供應(yīng)、響應(yīng)西澳發(fā)展鋰產(chǎn)業(yè)鏈而新投資建設(shè)的大規(guī)模鋰鹽廠。位于西澳港口班伯里東北面約17公里處的“Kemerton戰(zhàn)略工業(yè)園區(qū)”，從泰利森-格林布什鋰礦可將6%品位的鋰精礦便利的運輸至此。Kemerton一期設(shè)計年產(chǎn)5萬噸電池級氫氧化鋰（資本投入12億美元），分為兩條2.5萬噸的生產(chǎn)線，原計劃2021年分段試車投產(chǎn)（但因疫情影響將較大幅度延期），未來遠期規(guī)劃年產(chǎn)能達到10萬噸。在完成Wodgina鋰礦的收購交易后，雅保公司控股Kemerton工廠60%股權(quán)，MRL公司參股40%，未來工廠將轉(zhuǎn)交給雙方合資平臺MARBLE Lithium來運營。

美國鋰鹽產(chǎn)能：短期擴產(chǎn)前景有限，可為美國新能源汽車產(chǎn)業(yè)提供原料

雅保公司位于美國本土的鋰化學(xué)品產(chǎn)能主要有三處：（1）位于北卡Kings Mountain的氫氧化鋰產(chǎn)品以及鋰深加工產(chǎn)能；（2）位于內(nèi)華達州配套銀峰鹽湖的碳酸鋰、氫氧化鋰產(chǎn)能；（3）位于田納西州新約翰遜維爾的丁基鋰工廠。

• Kings Mountain工廠具備5000噸/年的電池級氫氧化鋰產(chǎn)能，生產(chǎn)線于2012年建成，是此前Kings Mountain鋰礦采選、碳酸鋰生產(chǎn)的延續(xù)，主要通過鹵水碳酸鋰為原料苛化生產(chǎn)氫氧化鋰產(chǎn)品。此外，該生產(chǎn)基地還可生產(chǎn)溴化鋰、氯化鋰、高純碳酸鋰、電池級金屬鋰和鋰合金粉末等產(chǎn)品。

• 銀峰鹽湖的配套裝置可年產(chǎn)6000噸的碳酸鋰當(dāng)量的產(chǎn)品，主要產(chǎn)品包括鹵水氯化鋰溶液、工業(yè)級碳酸鋰（為主）、無水氫氧化鋰等。

• 新約翰遜維爾的丁基鋰工廠傳承自Foote時代，于1960年代初投產(chǎn)，擁有兩條丁基鋰生產(chǎn)線，但考慮到區(qū)域需求，未來計劃將丁基鋰產(chǎn)能遷至德國和中國臺灣。此外，公司位于賓州泰隆鎮(zhèn)的定制化生產(chǎn)基地也可生產(chǎn)正丁基鋰產(chǎn)品。

德國與中國臺灣：重要的區(qū)域性鋰深加工產(chǎn)品基地

雅保在德國蘭格爾斯海姆擁有全球最大的鋰深加工基地，可生產(chǎn)品類豐富的鋰化學(xué)品。雅保是該危險化工園區(qū)的運營者（園區(qū)內(nèi)還有其他化工企業(yè)），擁有8個不同的生產(chǎn)設(shè)施，正式員工多達550人。目前具備約5000噸碳酸鋰當(dāng)量的上游鋰產(chǎn)品、2000噸碳酸鋰當(dāng)量下游鋰產(chǎn)品的生產(chǎn)能力，涵蓋丁基鋰、各等級的金屬鋰、烷基鋰、氫化鋰、以及其他特種金屬產(chǎn)品等（包括鋯、鋇、銫，最早是生產(chǎn)鋰的副產(chǎn)品），公司在多個細(xì)分產(chǎn)品上都處于全球領(lǐng)軍地位。由于1921年Chemtall的前身在該生產(chǎn)基地全球首次實現(xiàn)鋰金屬產(chǎn)品的商業(yè)化生產(chǎn)，因此德國蘭格爾斯海姆被譽為全球鋰化學(xué)品工業(yè)的發(fā)源地。

此外，雅保在中國臺灣省的彰化濱海工業(yè)園擁有丁基鋰生產(chǎn)基地，預(yù)計年產(chǎn)能約800噸碳酸鋰當(dāng)量。位于臺灣省的全資子公司于1996年設(shè)立，1999年完成丁基鋰生產(chǎn)裝置的建設(shè)，主要供應(yīng)正丁基鋰和仲丁基鋰產(chǎn)品，可高效的服務(wù)于亞太地區(qū)的下游客戶，既可以靈活的小批次供貨、也可大規(guī)模的批量化供應(yīng)。此外，未來長期該生產(chǎn)基地還具備繼續(xù)擴產(chǎn)的潛力。

溴特種化學(xué)品：市場成熟、盈利穩(wěn)健，雅保的成本優(yōu)勢明確

雅保的溴特種化學(xué)品業(yè)務(wù)起始于1969年，后續(xù)通過收購例如陶氏化學(xué)的溴業(yè)務(wù)及加工廠等進一步強化，至今雅保已成為全球第二大的溴特種化學(xué)品生產(chǎn)商。公司在約旦死海和美國阿肯色--全球兩大品位最佳的溴資源地從事資源提取，構(gòu)建了從資源、基礎(chǔ)產(chǎn)品、再到特種化學(xué)品--成熟的垂直一體化供應(yīng)鏈，具備明確的全球成本優(yōu)勢，保障了溴業(yè)務(wù)整體盈利的穩(wěn)健性。

• 溴特種化學(xué)品的下游主要分布于：（1）含溴的高性能阻燃劑，用于電器、汽車、建筑、通信及服務(wù)器等終端領(lǐng)域；（2）離岸的原油鉆井平臺；（3）PET塑料，用于紡織和包裝；（4）用于農(nóng)業(yè)殺蟲劑等領(lǐng)域。整體而言，溴的全球需求市場已較為成熟，未來長期將保持1-3%的低增速。

• 雅保下屬合資持有的兩大溴礦資源的鹵水濃度全球頂尖，生產(chǎn)成本全球最低。（1）在阿肯色州租賃鹵水礦權(quán)，按照目前的開采強度還可連續(xù)生產(chǎn)數(shù)十年；位于美國阿肯色州的Magnolia工廠產(chǎn)出了公司45%的溴產(chǎn)品。（2）在約旦，雅保于1998年與阿拉伯鉀肥公司等合資成立了約旦溴公司（雅保參股50%），至今也是約旦唯一的溴化學(xué)品工廠，資源提取自死海，2013年已完成第一階段擴建（2011年開工）。

• 溴特種化學(xué)品是雅保旗下的傳統(tǒng)優(yōu)勢業(yè)務(wù)，2019年營收規(guī)模10.04億美元，調(diào)整后的EBITDA盈利規(guī)模3.28億美元，EBITDA利潤率約33%。未來長期，公司溴業(yè)務(wù)目標(biāo)實現(xiàn)1.5-2.5%的平穩(wěn)年均收入增速，EBITDA利潤率維持在28-32%的較高水平。

• 與鋰化學(xué)品業(yè)務(wù)不同，雅保在溴特種化學(xué)品業(yè)務(wù)上的資本開支主要投向產(chǎn)能的維護以及生產(chǎn)效率的優(yōu)化，投入擴產(chǎn)的資金有限。公司未來對于溴業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略將主要聚焦已有的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，實現(xiàn)穩(wěn)定的盈利并創(chuàng)造現(xiàn)金。

催化劑業(yè)務(wù)：受益清潔燃油需求，聚焦HPC和FCC領(lǐng)軍優(yōu)勢

雅保公司的催化劑業(yè)務(wù)規(guī)模全球第二，核心產(chǎn)品包括加氫催化劑（HPC）、流化裂化催化劑（FCC）、高性能催化劑解決方案（PCS）；公司在全球擁有約600個FCC裝置和約3000個HPC裝置，在全球超過600家的石油精煉廠中，約2/3使用公司的催化劑產(chǎn)品。穩(wěn)定的客戶關(guān)系、技術(shù)的積淀、全球化的配套、強勁的現(xiàn)金流構(gòu)建了公司催化劑業(yè)務(wù)的核心優(yōu)勢。

• 具體看催化劑業(yè)務(wù)的三條產(chǎn)品線：（1）清潔燃料技術(shù)：主要產(chǎn)品包括HPC等，用于去除柴油和原油中的硫和污染物，或用于改善加氫產(chǎn)品特性；（2）FCC多用于將原油裂解成汽油和化學(xué)用品，市場成熟；（3）PCS高性能催化劑主要由高性能有機金屬和固化劑組成，如聚氨酯、聚烯烴等。著眼中長期，催化劑需求將溫和增長，一方面新興市場的FCC丙烯需求和燃油標(biāo)準(zhǔn)提升將帶來FCC業(yè)務(wù)線的增長動力，另一方面日益嚴(yán)苛的環(huán)境標(biāo)準(zhǔn)等也將拉動HPC的需求增長。

• 雅保旗下的催化劑工廠全球超過11家，其中荷蘭Amsterdam工廠和美國Pasadena工廠為公司所獨有，均為煉油催化劑生產(chǎn)基地，其他多是與行業(yè)內(nèi)大型企業(yè)合資的公司。

• 雅保的催化劑業(yè)務(wù)自2018年整合之后，業(yè)績整體穩(wěn)健，2019年度實現(xiàn)收入10.62億美元，調(diào)整后的EBITDA實現(xiàn)2.71億美元，EBITDA利潤率25%。但進入2020年后，受到新冠疫情的沖擊，出行限制導(dǎo)致運輸燃料需求走低，同時物流不暢也拖累了銷量，導(dǎo)致20Q1的收入、調(diào)整后的EBITDA的分別下滑18%和21%，EBITDA利潤率也下降至23%，由于原油精煉廠普遍將支出推遲至2021年，HPC和FCC銷量將繼續(xù)承壓。若不考慮疫情的沖擊，雅保的催化劑業(yè)務(wù)目標(biāo)在未來五年實現(xiàn)3-5%的穩(wěn)健增速，調(diào)整后的EBITDA 利潤率目標(biāo)維持在26-28%。

• 對于HPC和FCC兩大具備核心優(yōu)勢的催化劑產(chǎn)品，公司計劃通過提升產(chǎn)量、降低運營成本、擴大銷售區(qū)域來抓住市場需求，同時通過提供差異化的服務(wù)、技術(shù)升級和合作，未來將產(chǎn)品更多聚焦于清潔運輸燃料和高附加值的化學(xué)品領(lǐng)域。與此同時，公司披露正在整合資源，尋求剝離PCS業(yè)務(wù)。

未來能否繼續(xù)卓越？探討雅保的核心戰(zhàn)略與主要挑戰(zhàn)

雅保公司目前在全球鋰資源開采、鋰化合物業(yè)務(wù)規(guī)模上位居全球第一，構(gòu)建了兼具廣度與深度的產(chǎn)品組合，下屬的優(yōu)質(zhì)鹽湖、礦石資源將成為其未來持續(xù)成長的基石。同時，盡管公司制定了宏大的全球產(chǎn)能藍圖，但旗下澳洲氫氧化鋰的資本開支強度過高，疊加新冠疫情的沖擊，導(dǎo)致了建設(shè)進度和ROIC的不確定性。2020-2025年，雅保能否在行業(yè)周期的底部，更加精細(xì)化、更加具備紀(jì)律性的實施逆周期擴張，將決定公司未來中長期的全球行業(yè)地位。

雅保所面對的全球競爭格局

目前時點，無論以鋰業(yè)務(wù)的收入、鋰資源的權(quán)益產(chǎn)能與產(chǎn)量、鋰化合物的權(quán)益產(chǎn)能與產(chǎn)量等口徑來衡量，雅保在全球鋰巨頭中均位居第一。公司在鹽湖提鋰與礦石提鋰兩條“戰(zhàn)線”上均控股或參股了全球最為優(yōu)質(zhì)的鋰資源，形成了公司未來成長的基石；同時，公司在北美、南美、亞太、澳洲、歐洲的多個地區(qū)均擁有鋰加工產(chǎn)能，構(gòu)建了極具廣度和深度的產(chǎn)品組合。

向前看，公司旗下的核心資源將支撐大規(guī)模的產(chǎn)能擴張，但在中國之外鋰加工產(chǎn)能高昂的資本開支疊加新冠疫情的巨大沖擊，導(dǎo)致產(chǎn)能建設(shè)進度和投資回報率的不確定性，公司將在電池級氫氧化鋰、金屬鋰等產(chǎn)品上面臨來自同行的有力挑戰(zhàn)。

雅保的核心戰(zhàn)略：圍繞全球基石資源積極擴建產(chǎn)能，堅持長單模式

雅保的核心戰(zhàn)略清晰：（1）控制全球最優(yōu)質(zhì)、多元化的資源，并以此為基礎(chǔ)實施大規(guī)模產(chǎn)能建設(shè)。（2）以優(yōu)質(zhì)資源和出色的工藝為保障，打造具備廣度與深度的產(chǎn)品組合；在全球領(lǐng)先的資源、加工產(chǎn)能的基礎(chǔ)上，構(gòu)建全面的產(chǎn)品品質(zhì)優(yōu)勢以及明確的生產(chǎn)成本優(yōu)勢。（3）以溴特種化學(xué)品、高性能催化劑業(yè)務(wù)為“現(xiàn)金?！保С咒嚮瘜W(xué)品業(yè)務(wù)的長期成長；（4）實施多年期長單模式，與全球最優(yōu)質(zhì)的戰(zhàn)略客戶長期緊密綁定；通過鎖定量價，由確定的長期訂單驅(qū)動產(chǎn)能擴張，保持業(yè)績的長期穩(wěn)健，平滑周期性波動；（5）在行業(yè)周期底部加快部署“精益生產(chǎn)”，全方面降本增效；優(yōu)化資本效率、靈活調(diào)整資本配置，保障股東回報。

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產(chǎn)能戰(zhàn)略清晰：智利鹽湖支撐碳酸鋰擴能，西澳礦石支撐氫氧化鋰擴能

在產(chǎn)能戰(zhàn)略上，雅保圍繞其位于智利、西澳的優(yōu)質(zhì)基石資源積極實施產(chǎn)能建設(shè)，制定了清晰的 Wave I、Wave 2的長期產(chǎn)能建設(shè)藍圖，并根據(jù)市場需求靈活修正其內(nèi)容和進度，明確了“礦石資源-電池級氫氧化鋰”、“鹽湖資源-碳酸鋰以及基礎(chǔ)鋰原料”兩套產(chǎn)能體系。

著眼中短期，2019年雅保具備鋰化學(xué)品總產(chǎn)能8.5萬噸/年（碳酸鋰當(dāng)量），其中碳酸鋰約4.5萬噸（含部分氯化鋰）、氫氧化鋰4萬噸，僅發(fā)揮了其全球優(yōu)質(zhì)資源不到25%的利用率，公司計劃至2021年底將其全球鋰化合物產(chǎn)能擴大至17.5萬噸/年，形成碳酸鋰產(chǎn)能8.5萬噸/年、氫氧化鋰產(chǎn)能9萬噸/年（權(quán)益產(chǎn)能7萬噸/年）。其中碳酸鋰的增量全部來自智利Atacama鹽湖以及配套的La Negra碳酸鋰工廠，氫氧化鋰的增量全部來自于西澳礦石體系。

在產(chǎn)品端，考慮到下游鋰電材料體系的演變，雅保公司對于未來中期碳酸鋰產(chǎn)品、氫氧化鋰產(chǎn)品的產(chǎn)能規(guī)劃較為均衡，但更加側(cè)重對于氫氧化鋰的布局。此外，考慮到負(fù)極預(yù)鋰技術(shù)的逐步成熟和商業(yè)化，公司將加大對于金屬鋰粉以及金屬鋰負(fù)極等產(chǎn)品的技術(shù)投入。

長單模式的堅定踐行者，電池級合約年限由一年期轉(zhuǎn)向多年期

在客戶戰(zhàn)略上，雅保堅持實施長單戰(zhàn)略。鋰化學(xué)品產(chǎn)品的下游客戶分為工業(yè)、電池兩大類。其中，公司與工業(yè)級客戶一般簽訂一年期的供應(yīng)合約，于四季度商議價格并滾動續(xù)約；與電池客戶過去也多是簽訂一年期的合約，但目前已大部分轉(zhuǎn)向3-5年期的多年期長單（多為長期合作、雙方相互信任的戰(zhàn)略客戶），鎖定基礎(chǔ)的供應(yīng)量和“地板價”，并在合約執(zhí)行的期間設(shè)定供應(yīng)量、價格調(diào)整的協(xié)商機制。此外，公司也在現(xiàn)貨市場提供數(shù)量有限的產(chǎn)品。根據(jù)20Q1的業(yè)績發(fā)布披露，公司約90%的電池級產(chǎn)品均已被長單鎖定，并具備“地板價”保護。

長單戰(zhàn)略的特點在于，在行業(yè)周期向上的時期（例如2016-2017年），銷售均價將低于、甚至大幅低于鋰鹽現(xiàn)貨價格，但在周期低谷和行業(yè)寒冬期（2019-2020年），銷售均價的跌幅也將遠低于現(xiàn)貨市場（例如2019年度雅保鋰產(chǎn)品的銷售均價基本同比持平，而同期行業(yè)價格下跌28-30%），從而確保了公司業(yè)績和利潤率的長期穩(wěn)定性（未來五年的EBITDA利潤率計劃維持在40%-45%區(qū)間），也使得實施逆周期的產(chǎn)能擴張成為可能，同時也為下游領(lǐng)軍電池和終端車企帶來了關(guān)鍵原材料價格/成本的確定性。由于鋰行業(yè)不同于基本金屬、原油等大宗商品，無法通過套期保值來沖銷價格波動造成的損益，因此歐美領(lǐng)軍車企和日韓電池廠對于多年期長協(xié)的接受度較高。

從智利鹽湖提鋰開始，全面實施精益生產(chǎn)

由于自2019年以來鋰行業(yè)陷入周期性谷底，加上新冠疫情對于2020年全球新能源汽車產(chǎn)業(yè)的需求側(cè)帶來了巨大不確定性，雅保公司并未坐吃優(yōu)質(zhì)上游資源的紅利，而是開始推行精益生產(chǎn)策略，計劃長期持續(xù)降低生產(chǎn)成本，同時提高投資的紀(jì)律性。

• 雅保計劃2021年在公司整體層面實現(xiàn)1億美元的成本節(jié)余，由于2020年疫情的影響，不排除降成本方案將更加激進。

• 從智利La Negra鹽湖提鋰開始，在全球工廠實施精益生產(chǎn)，降低成本、提升產(chǎn)品品質(zhì)。公司于2019上半年首先在La Negra鹽湖提鋰工廠通過外聘第三方專家等方式啟動了精細(xì)化生產(chǎn)策略，并在生產(chǎn)可靠性、裝置維護、處理工藝等方面取得了明顯的進步。目前公司已制定多年期計劃，至2021年底將在全球全部的11個工廠部署精益生產(chǎn)措施，聚焦生產(chǎn)、物流、銷售與管理三個領(lǐng)域的優(yōu)化，計劃在未來五年將鋰化學(xué)品的單噸生產(chǎn)成本降低20%以上。

• 在投資領(lǐng)域，公司未來將更加強調(diào)紀(jì)律性和資金效率，盡可能降低單位資本開支規(guī)模。一方面，公司未來的產(chǎn)能投資將更多的通過合資公司的形式實施，并且將衡量自建產(chǎn)能/外延收購的經(jīng)濟性來靈活決策；另一方面，由于疫情的沖擊，公司已放緩了對于西澳、智利產(chǎn)能建設(shè)的資金投入（公司已將全年整體的資本開支指引下調(diào)1.5億美元至8.5-9.5億美元），未來將重新評估需求以及產(chǎn)能擴張計劃。

• 此外，在長期技術(shù)創(chuàng)新層面，公司將通過例如“鹽湖回收率優(yōu)化”等新技術(shù)的商業(yè)化來大幅提升鋰資源開采和鋰化學(xué)品生產(chǎn)的效率。

業(yè)務(wù)構(gòu)架應(yīng)該均衡多元，還是更加聚焦？

雅保公司在收購并整合Rockwood后，剝離了Chemetall表面處理（用于償付并購債務(wù)）、等一系列業(yè)務(wù)，并將精細(xì)化工服務(wù)（FCS）列入其他業(yè)務(wù)。公司重組后當(dāng)前已形成了鋰化學(xué)品、溴特種化學(xué)品、催化劑—三大收入和盈利體量相對均衡的業(yè)務(wù)構(gòu)架。目前公司在考慮擇機對非核心業(yè)務(wù)繼續(xù)瘦身，探索出售“精細(xì)化工服務(wù)（FCS）”和催化劑業(yè)務(wù)中的“高性能催化劑解決方案（PCS）”的可能性。以FMC為鑒，雖然其鋰資源、氫氧化鋰、鋰深加工產(chǎn)品擁有品質(zhì)優(yōu)勢和高度的市場口碑，但由于鋰業(yè)務(wù)的收入和盈利規(guī)模在公司內(nèi)部占比過小，導(dǎo)致FMC對于鋰業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略投入缺乏重視，錯過了2015-2017年歷史性的發(fā)展機遇期；而鋰業(yè)務(wù)本身優(yōu)質(zhì)，但同時又適度多元化的SQM和Rockwood在鋰業(yè)務(wù)上獲得了長足的發(fā)展。

需注意，鋰行業(yè)在擁有長期成長性的同時也具備顯著的周期性，盈利的波動幅度顯著，同時海外鋰鹽供應(yīng)商生產(chǎn)線的單噸資本開支大部分均高于中國同行，其融資結(jié)構(gòu)又以債權(quán)融資為主，單純來自鋰業(yè)務(wù)的即期現(xiàn)金流往往難以支撐必要的逆周期產(chǎn)能擴張以及對于全球優(yōu)質(zhì)資源的戰(zhàn)略布局，因此以優(yōu)質(zhì)穩(wěn)定的藍籌業(yè)務(wù)來為鋰業(yè)務(wù)保駕護航無疑是理想的構(gòu)架。

雅保全球鋰業(yè)版圖背后的陰影

我們認(rèn)為，雅保公司作為全球最大的鋰化學(xué)品生產(chǎn)商正面臨三大產(chǎn)業(yè)客觀層面的挑戰(zhàn)以及兩大主觀層面的挑戰(zhàn)，能否成功應(yīng)對這些挑戰(zhàn)將決定公司在2020-2025年的全球市場地位。

三大產(chǎn)業(yè)客觀層面的挑戰(zhàn)與潛在應(yīng)對

我們認(rèn)為，除了價格周期之外，雅保的全球鋰資源開采和鋰化學(xué)品業(yè)務(wù)面臨三大客觀因素的挑戰(zhàn)：（1）智利鹽湖提鋰后端費用的大幅走高削弱了成本優(yōu)勢；（2）歐洲車企巨頭開始在新能源汽車領(lǐng)域真正發(fā)力，鹽湖提鋰的潛在ESG問題被放在鎂光燈之下；（3）歐洲、美國各自的區(qū)域性新能源汽車產(chǎn)業(yè)正在崛起，在這兩大重點的汽車終端市場構(gòu)建全產(chǎn)業(yè)鏈的趨勢在強化，公司依然具備優(yōu)勢，但在未來的全球產(chǎn)能布局、資本投入方面需要靈活應(yīng)對。

關(guān)于第一點，無論雅保還是SQM，在與智利政府機構(gòu)CORFO新簽署的Atacama鹽湖鋰資源開采配額中，均被要求按照銷售價格支付累進制的權(quán)益金（氯化鉀、碳酸鋰、氫氧化鋰均需支付），同時還需按照銷售金額的一定比例出資支持當(dāng)?shù)厣鐓^(qū)的發(fā)展（雅保需支付的比例最高達到銷售金額的3.5%），從而導(dǎo)致智利碳酸鋰的完全成本大幅走高，相對于全球其他地區(qū)的成本優(yōu)勢被大幅削弱。此外，未來智利若引入鋰電巨頭在智利建設(shè)正極和電池生產(chǎn)基地，雅保與SQM還需以最惠價格向其銷售鋰鹽產(chǎn)品?？紤]到智利已明確將鋰資源劃為戰(zhàn)略資源，在礦權(quán)租賃、開采、銷售等方面均有嚴(yán)格的規(guī)定，我們預(yù)計公司并無太多的議價空間，未來需要更大程度的向智利政府、當(dāng)?shù)厣鐓^(qū)讓利。因此，對于阿根廷Antofalla鹽湖的開發(fā)有望成為未來可行的選項，至少可以作為公司在智利進行議價的籌碼。

關(guān)于第二點，除特斯拉之外，德國大眾等傳統(tǒng)車企巨頭正在成為全球新能源汽車的領(lǐng)軍者，傳統(tǒng)車企巨頭對于供應(yīng)鏈的ESG有苛刻的考評標(biāo)準(zhǔn)，而Atacama鹽湖提鋰對于當(dāng)?shù)氐?yīng)的影響一度受到關(guān)注，SQM甚至因此曾階段性降低了鹵水抽取的規(guī)模。對此，雅保與SQM已經(jīng)做了大量的工作：（1）產(chǎn)業(yè)基本形成共識，鹵水本身是礦產(chǎn)而不是“水”；（2）在Atacama鹽湖區(qū)域的淡水資源消耗中，旅游業(yè)排名第一，其次是銅礦開采，鹽湖提鋰事實上并非最主要的消耗水資源的產(chǎn)業(yè)；（3）并無證據(jù)表明Atacama鹽湖區(qū)域及周邊小型湖泊水位的降低是由于鹽湖資源開發(fā)和鹵水抽取所導(dǎo)致的；（4）雅保公司每年的實際淡水消耗量遠低于配額所允許的水平，同時也具備靈活的機制、階段性的降低鹵水抽取規(guī)模來保護鹽湖生態(tài)。

關(guān)于第三點，從雅保的發(fā)展歷程可見其是全球化的踐行者以及獲益者。但是公司在內(nèi)華達擁有全美唯一在產(chǎn)的鋰資源—銀峰鹽湖，并在Kings Mountain運營氫氧化鋰以及鋰深加工基地，同時在德國蘭格爾斯海姆擁有全球最大的鋰深加工基地。未來若全球新能源汽車產(chǎn)業(yè)形成區(qū)域自循環(huán)的發(fā)展趨勢，雅保公司無疑具備明確的先發(fā)優(yōu)勢，但在戰(zhàn)略層面、長期的產(chǎn)能規(guī)劃和資本投入層面或需要重視逆全球化的風(fēng)險。

兩大主觀層面的挑戰(zhàn)

我們認(rèn)為，雅保公司在主觀戰(zhàn)略層面面臨兩個重大挑戰(zhàn)：（1）公司在澳洲氫氧化鋰產(chǎn)能建設(shè)上的單位資本開支過大，在價格跌入“寒冬”以及新冠疫情的雙重打擊下，未來氫氧化鋰擴能的投放進度以及盈利性均將面臨嚴(yán)峻考驗；（2）若鋰鹽價格持續(xù)探底或在低位震蕩，下游客戶的議價能力將不斷增強，未來將考驗公司簽訂的多年期長單（鎖定量價）的成色；實際上，一個更加靈活的價格機制也是雅保未來擴大中國市場份額的關(guān)鍵。

關(guān)于第一點挑戰(zhàn)，公司需要在未來的鋰鹽產(chǎn)能擴張上大幅壓低資本開支，以提高資金效率。雅保對于西澳Kemerton氫氧化鋰工廠首期年產(chǎn)5萬噸氫氧化鋰的資本投入高達12億美元，遠遠高于其競爭對手在中國投資建廠的單噸資本開支水平。在鋰化合物價格跌入周期“寒冬”以及新冠疫情的雙重打擊下，公司需要更加審慎的對待賬面現(xiàn)金并在投資上更加具備紀(jì)律性。Kemerton氫氧化鋰工廠后續(xù)的實際投產(chǎn)進度有待觀察，此外若未來電池級氫氧化鋰的協(xié)議價相對于現(xiàn)貨市場的溢價大幅收窄，高資本開支也將導(dǎo)致轉(zhuǎn)固后的盈利性承壓。

關(guān)于第二點挑戰(zhàn)，首先，公司在2017-2018年的價格高位成功推行了與戰(zhàn)略客戶簽訂3-5年期供應(yīng)長協(xié)的模式，由于當(dāng)時長協(xié)價低于現(xiàn)貨價格并且還保障了長期的供應(yīng)量（供應(yīng)安全性），因此受到了下游客戶的歡迎。但鑒于鋰化合物的現(xiàn)貨價格已跌入周期谷底，并且在未來中短期顯著回暖的概率并不大，多年期長協(xié)在執(zhí)行過程中無疑將面臨一定程度的挑戰(zhàn)。其次，多年期長單也有到期之時，屆時若鋰化合物的價格依然位于周期底部，下游電池和車企巨頭無疑將具備強勢的議價能力，在低迷期的中后段續(xù)簽、重新鎖定長期價格似乎并非明智之舉。通常而言，上游資源屬于“十年不開張，開張頂十年”類型的行業(yè)，要求企業(yè)在周期的高峰“充分享受價格紅利”，并通過全力的精簡成本來熬過周期的谷底。鋰化學(xué)物雖然具備一定的產(chǎn)品差異性，具備一定程度的精細(xì)化工屬性，但在碳酸鋰等產(chǎn)品上的確也已經(jīng)出現(xiàn)了大宗化的趨勢（由于鐵鋰的返潮），這將為多年期長協(xié)模式帶來較大的挑戰(zhàn)。

雅保的資金配置收緊；中美市場對鋰行業(yè)的估值短期分化

長單機制導(dǎo)致海外鋰行業(yè)所處的價格周期滯后于中國現(xiàn)貨市場，在現(xiàn)貨價格跌至周期谷底之際，長協(xié)價格尚未完全筑底，尤其新冠疫情又帶來了額外的巨大不確定性，2020年維持投資級別的信用評級是雅保在財務(wù)上的重要目標(biāo)。與此同時，自2019年末以來、尤其2020年一季度之后，美股與A股對于各自鋰行業(yè)的估值分化加劇，中國鋰業(yè)龍頭公司的估值以及股價提前于價格周期大幅上行，雅保等海外鋰業(yè)巨頭的估值指標(biāo)依然位于低位。

財務(wù)策略由積極擴張轉(zhuǎn)向即期防御

看2019年度的業(yè)績成績單，雅保公司已是一家年收入35.89億美元、歸母凈利潤5.33億美元、總資產(chǎn)達98.6億美元的特種化學(xué)品生產(chǎn)商。與大多數(shù)美股藍籌標(biāo)的類似，在公司的資金配置上，首先，雅保將向股東的分紅放在優(yōu)先位置（已連續(xù)26年提高分紅金額）；其次，公司通過投資于旗下優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的產(chǎn)能擴張、積極評估外延機會來實現(xiàn)持續(xù)的成長；最后，再將盈余的現(xiàn)金通過股票回購計劃返還給投資者。

總體而言，由于鋰行業(yè)屬于具備顯著周期性的高成長行業(yè)，2017-2019年公司在財務(wù)上整體采取了積極的擴張策略，逐年擴大資本開支，并通過債務(wù)融資來實現(xiàn)在全球的大規(guī)模產(chǎn)能擴張和外延并購（例如收購Wodgina的60%股權(quán)）。但由于鋰行業(yè)陷入了周期谷底的寒冬期，疊加新冠疫情對于全球新能源汽車產(chǎn)業(yè)的沖擊，2020年雅保在財務(wù)上被迫轉(zhuǎn)向了審慎策略，開始強調(diào)在投資和經(jīng)營管理上的紀(jì)律性，強化即期的流動性以及現(xiàn)金管理，以確保投資級別的信用評級。雖然雅保計劃在2020年精簡資本開支，但削減幅度將受到制約；由于智利La Negra三期和四期碳酸鋰工廠的投資高峰已過、建設(shè)進度也已進入下半程，削減投入的空間較小，預(yù)計公司將主要放緩西澳Kemerton氫氧化鋰工廠的投資和建設(shè)進度。

當(dāng)前中美市場對于鋰業(yè)公司的估值出現(xiàn)較大分歧

雅保公司的整體估值指標(biāo)處于較低位置，顯著低于中國的鋰業(yè)同行，我們認(rèn)為主要與三方面的因素相關(guān)：（1）公司的鋰化學(xué)品、溴特種化學(xué)品、催化劑三大業(yè)務(wù)收入和盈利結(jié)構(gòu)較為均衡，其中溴與催化劑兩大業(yè)務(wù)的行業(yè)需求增速已放緩至與GDP基本同步的水平，盡管盈利性優(yōu)良，但無法獲得與長期高成長性的鋰化學(xué)品業(yè)務(wù)相同的估值；（2）鋰行業(yè)屬于典型的成長性周期行業(yè)，但雅保的長協(xié)機制導(dǎo)致其所處的價格周期要滯后于鋰鹽現(xiàn)貨市場（中國市場以現(xiàn)貨市場為主），尚未完全筑底，尤其新冠疫情又給海外市場的量與價帶來了額外的不確定性，導(dǎo)致即期估值受到壓制；（3）美股與A股對于產(chǎn)業(yè)鏈的本身的估值差異與預(yù)期差異。

關(guān)于美國、中國鋰業(yè)龍頭公司股價的中期漲跌步調(diào)是否相似？經(jīng)過復(fù)盤回溯，我們發(fā)現(xiàn)：（1）在鋰產(chǎn)品現(xiàn)貨價格周期性上漲的拐點，雅保、SQM、Livent等海外鋰資源公司與中國鋰業(yè)同行的股價走勢并不存在顯著的時滯（市場的有效性）;（2）在鋰產(chǎn)品現(xiàn)貨價格周期性下跌的拐點，中國鋰業(yè)龍頭的股價下跌略早于海外市場；（3）無論在趨勢性的上行通道還是下行通道，雅保等海外鋰業(yè)公司的漲跌斜率均較為平緩，但股價趨勢均更加清晰，尤其趨勢中的寬幅波動較少；（4）對于并非由周期拐點所驅(qū)動的上漲，中美市場的敏感度存在差異。

至于長單模式為何難以改變業(yè)績預(yù)期的方向？我們認(rèn)為原因在于：第一，鋰鹽長單可以平滑現(xiàn)貨價格的大幅波動（忽視短期噪音），但卻難以走出相左的大趨勢，直觀體現(xiàn)在2015-2020年中國鋰鹽現(xiàn)貨價格走出了一個“雙頭”的完整價格周期（2016、2017兩個價格高峰），但海外長單所經(jīng)歷的是一個“單頭”的完整價格周期，因此導(dǎo)致海外鋰業(yè)龍頭公司的股價上漲、下跌通道均更加清晰。第二，無論公司采取現(xiàn)貨策略還是長單策略，在鋰鹽價格趨勢以及基于此的盈利預(yù)期判斷上，全球投資者更多關(guān)注現(xiàn)貨市場的趨勢拐點，并將其視為先行指標(biāo)。

鋰業(yè)長青，對于中國鋰產(chǎn)業(yè)的核心啟示

總結(jié)雅保鋰業(yè)務(wù)的百年歷程及其在戰(zhàn)略上的得失，我們認(rèn)為對于中國鋰產(chǎn)業(yè)主要有四點啟示：

第一，若目標(biāo)成為全球鋰化學(xué)品行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，有必要實現(xiàn)“優(yōu)質(zhì)資源”與“領(lǐng)先的鋰加工工藝”的緊密結(jié)合。首先，雖然鋰資源在自然界的豐度上并非稀缺，但同時具備大儲量、高品位、高開采經(jīng)濟性的鋰資源卻是稀缺的，同時在新能源汽車時代，鋰將成為未來“白色的石油”，因此保障資源供給具備高度的戰(zhàn)略意義，也是決定企業(yè)成本競爭力的第一要素。其次，鋰化學(xué)品并非同質(zhì)化的商品，在電池級氫氧化鋰（尤其微粉和無水）、電池級金屬鋰（鋰粉、鋰帶）等未來的主要需求方向上，產(chǎn)品工藝差異和技術(shù)門檻較高，因此鋰加工的工藝在很大程度上決定了企業(yè)的產(chǎn)品在價值鏈上的位置，也是決定成本競爭力的第二要素。此外不容忽視，優(yōu)質(zhì)資源通常也是穩(wěn)定生產(chǎn)高品質(zhì)鋰化學(xué)品的重要前提。因此，我們認(rèn)為“優(yōu)質(zhì)資源”與“領(lǐng)先的鋰加工工藝”決定了鋰行業(yè)公司的核心競爭力，缺一不可。

第二，充分借力資本市場，明智的挑選融資方式，抓住產(chǎn)業(yè)機遇窗口、做大做強。一方面，從Chemetall收購Cyprus Foote、Rockwood收購Chemetall、再到Albemarle收購Rockwood，雅保鋰業(yè)務(wù)的百年發(fā)展歷程在很大程度上也是一部并購史。另一方面，回首2015-2020年中國鋰業(yè)巨頭的崛起、海外數(shù)家傳統(tǒng)鋰巨頭市場份額的式微，資本市場（尤其股權(quán)融資市場）在其中也發(fā)揮了關(guān)鍵作用，為中國鋰業(yè)巨頭的外延布局、產(chǎn)能擴張?zhí)峁┝藢捲５?、成本可控的資金彈藥。而海外鋰業(yè)公司主要通過債權(quán)融資，在前瞻的逆周期成長戰(zhàn)略上通常力不從心。對比更加鮮明的是，2016- 利用高息擔(dān)保債券而快速發(fā)展起來的西澳鋰礦商在行業(yè)周期的底部，甚至因為債務(wù)技術(shù)違約而面臨存亡之危。

第三，著眼產(chǎn)業(yè)長期，力爭與全球領(lǐng)軍的車企、電池巨頭形成緊密的戰(zhàn)略協(xié)同。雖然長單模式將在很大程度迫使上游鋰化學(xué)品供應(yīng)商在未來潛在的價格彈性上讓步（隱性價格期權(quán)），但與全球藍籌客戶的深度合作將倒逼鋰鹽供應(yīng)商在產(chǎn)品品質(zhì)、穩(wěn)定性、一致性上更加精進，在ESG上更加規(guī)范，同時也可密切了解全球新能源汽車產(chǎn)業(yè)前沿電池技術(shù)的商業(yè)化進展，從而精準(zhǔn)布局、實施由長期訂單所驅(qū)動的產(chǎn)能擴張，提高ROIC。在產(chǎn)品差異化的鋰行業(yè)、在電池技術(shù)路徑未定型的新能源汽車產(chǎn)業(yè)，與下游藍籌客戶的密切協(xié)同具備高度的戰(zhàn)略意義。

第四，保持產(chǎn)能投資效率，增強全球經(jīng)營能力，重視科技創(chuàng)新的力量。盡管全球化、新能源汽車產(chǎn)業(yè)的全球供應(yīng)鏈面臨新的挑戰(zhàn)，極具效率的產(chǎn)能開支、高品質(zhì)的產(chǎn)品，將依然構(gòu)成中國鋰產(chǎn)業(yè)的核心競爭優(yōu)勢，其背后是對工藝的深度理解和長期積淀。同時，打造具備國際視野以及全球經(jīng)營能力的管理團隊也是中國鋰行業(yè)未來登上新臺階的關(guān)鍵要素。此外需重視，目前海外鋰鹽產(chǎn)能的投資強度雖然遠遠高于國內(nèi)，但著眼未來，數(shù)字化與智能化時代的加速到來不排除將改變?nèi)蜾嚮ぎa(chǎn)能在生產(chǎn)效率、資本效率、經(jīng)濟性上的天平，積極投入于科技創(chuàng)新是企業(yè)保持全球長期競爭優(yōu)勢的長期要素。

來源：五礦證券研究